LS (006260)

요약

이 회사가 만든 것은 현금을 낳는 이익이 아니라 현금을 요구하는 이익이었다. 그리고 그 요구는 시세가 매겨지지 않는 회사들에서 나왔다.

상반기 영업이익은 두 배가 됐다. 그 숫자는 진짜다

LS의 2026년 상반기 연결 영업이익은 1조 717억 원이다. 전년 동기 5,401억 원의 두 배에 가깝고, 2025년 한 해 영업이익을 반년 만에 넘었다. 8월 18일 하루에만 여섯 개 증권사가 실적 리뷰를 냈다. 실적을 의심할 이유는 없다.

그런데 같은 반년 동안 영업으로 들어온 현금은 1조 6천억 원이 빠져나갔다

같은 반기보고서의 현금흐름표를 열면 영업활동현금흐름이 마이너스 1조 6,127억 원이다. 영업이익을 그만큼 냈는데 통장에서는 그보다 많은 돈이 나갔다는 뜻이다. 전년 동기 유출액이 590억 원이었으니 스물일곱 배로 커졌다. 8월 18일에 나온 여섯 편의 실적 리뷰 가운데 이 숫자를 다룬 곳은 없다.

▲ 연간 기준 2024·2025년과 반기 기준 2026년의 비교. 출처는 각 연도 사업보고서와 2026년 반기보고서.

이 회사는 원래 상반기에 현금이 나간다. 문제는 방향이 아니라 크기다

먼저 공정하게 적어야 할 것이 있다. LS의 상반기 영업활동현금흐름은 2021년부터 6년 연속 마이너스다. 전선과 동제련은 상반기에 재고를 쌓고 하반기에 매출로 털어내는 사업이라 이 방향 자체는 이 회사의 계절 구조다.

말이 되는 것은 크기다. 운전자본으로 빠져나간 돈을 그 반기 매출로 나누면 2026년 상반기는 13.5%로, 몸집이 커진 효과를 지워도 지난 5년 최대치의 1.5배다. 예년의 진폭대로였다면 1조 8,270억 원이 나갔을 자리에 2조 7,776억 원이 나갔다.

현금을 먹은 것은 시장이 호재로 세는 바로 그 수주잔고다

재고 증가액 1조 7,895억 원의 64%는 사둔 원재료가 아니라 공장과 창고에 있는 물건이다. 그중 만들다 만 재공품과 반제품이 8,075억 원, 다 만들었지만 아직 나가지 않은 완제품이 3,401억 원이다. 그 물건을 쌓게 한 것은 반기보고서가 밝힌 수주잔고 19조 5,554억 원이다.

그리고 그 일은 전부 시세가 매겨지지 않는 회사에서 벌어졌다

현금이 어느 자회사에서 나갔는지 갈라보면 현금흐름을 따로 공시하는 상장 자회사 네 곳의 반기 영업활동현금흐름 합계는 마이너스 821억 원으로 그룹 유출의 5%에 그친다. 나머지는 전부 비상장이다. LS전선 한 곳이 마이너스 7,042억 원이고, 연결 매출의 절반을 만드는 LS MnM은 정기보고서 제출 대상이 아니어서 재무제표 자체가 공시되지 않는다.

증권가가 “주가는 아직 LS전선을 모른다”고 쓸 때, 주가가 모르는 것은 가치만이 아니다.

기본적 분석

회사 소개

LS는 1962년 설립돼 2008년 7월 지주회사로 전환한 지주회사다. 본사는 서울 용산구이고 대표이사는 명노현이다. 전선, 전력기기, 동제련, 기계, 해외투자 다섯 축으로 계열을 나눈다.

최대주주는 구자열 회장이지만 개인 지분은 1.94%에 그친다. 특수관계인 45명을 합쳐야 33.11%가 된다. 구자은 3.75%, 구동휘 3.08%, 구자용 2.47%처럼 한 자릿수 지분이 넓게 퍼져 있는 전형적인 범LS 가문 구조다. 자기주식은 3,852,462주로 발행주식총수 31,200,000주의 12.35%다.

사업 구조

지주회사라 사업부문을 자회사별로 나눈다. 2026년 상반기 보고 세그먼트는 16개이고, 연결조정 전 단순 합산 매출은 22조 1,688억 원이다. 이 가운데 동제련부문 하나가 10조 2,362억 원으로 절반에 가깝다.

▲ 2026년 상반기 부문이익. 지주부문 3,618억 원은 지분법이익이라 연결조정에서 상계되므로 뺐다. 출처는 2026년 반기보고서 「사업부문별 주요 재무정보」.

지주부문을 제외한 실사업 이익 1조 670억 원의 구성은 동제련 34.2%, LS일렉트릭 4개 부문 28.6%, LS전선 4개 부문 22.3%, LS아이앤디 2개 부문 10.9%다. 언론과 증권가가 LS를 전력망 회사로 부르지만 이익을 가장 많이 낸 곳은 구리를 녹이는 사업이다. 해외사업부문 3조 2,241억 원은 미국 권선 회사 Superior Essex가 만든다.

계열 구조와 지분율

주요 종속회사로 분류된 법인은 41개다. 자산 규모 상위는 LS전선, LS일렉트릭, LS MnM, 가온전선, LS마린솔루션이고, 나머지는 베트남·중국·인도·미국·폴란드의 생산 법인과 각국 판매 법인이다. 모두 위 다섯 축 가운데 하나에 들어간다.

지분율은 2026년 6월 30일 타법인출자현황 기준이다.

매출 구조

반기보고서가 밝힌 수주잔고는 19조 5,554억 원이다. 수주총액 29조 5,136억 원 가운데 9조 9,582억 원이 납품됐고 나머지가 잔고로 남았다.

▲ 2026년 6월 30일 기준 부문별 수주잔고. 출처는 2026년 반기보고서 「수주 상황」.

재무 실적

▲ 영업이익은 3년째 조 단위 초입에서 제자리인데 영업활동현금흐름만 방향을 바꿨다. 출처는 각 연도 사업보고서와 2026년 반기보고서 연결재무제표다.

영업이익은 2024년부터 1조 원 언저리에서 사실상 정체했다. 반대로 영업활동현금흐름은 2024년 8,581억 원을 정점으로 2026년 상반기 마이너스로 방향이 갈렸다. 이익과 현금이 갈라진 3년이다.

계절성을 걷어내고 보기

▲ 상반기 운전자본으로 빠져나간 금액을 그 반기 누적 매출로 나눈 값(모두 유출이라 크기만 표시). 매출로 나눠 몸집 차이를 지운 뒤에도 2026년이 6년 중 가장 크다. 출처는 각 연도 반기보고서 연결 현금흐름표.

상반기 현금 유출은 이 회사에서 예외가 아니라 규칙이다. 계절성으로는 설명되지 않는 몫이 남는다.

주주·자본 구조

자기주식 3,852,462주 가운데 387,365주는 2025년 6월 2일 발행한 교환사채의 교환 대상이다. 2030년 5월 2일까지 교환할 수 있고 반기말까지 청구는 한 건도 없었다. 전부 교환되면 자기주식은 3,465,097주로 줄어든다. 발행 예정 금액은 650억 원이다.

회사는 2026년 2월 27일 자기주식 50만 주를 소각했다. 2025년 11월 20일 기업설명회에서 밝힌 2단계 50만 주 소각은 미국 자회사 에식스솔루션즈 상장 시점에 연동하겠다고 했는데, 그 상장이 2026년 1월 26일 철회됐다. 배당성향은 2024년 19%에서 매년 5%포인트씩 올려 2030년 30%로 가는 것이 목표다.

수급·오버행

외국인 지분율은 2023년 8월 10.58%에서 2026년 8월 16.70%로 올랐다. 주가는 2025년 3월 105,200원에서 2026년 4월 453,000원까지 갔고, 5월 26일 장중 604,000원으로 사상 최고를 찍은 뒤 7월 267,000원까지 밀렸다. 8월 18일 종가는 343,500원으로 고점 대비 43.1% 아래, 연초 대비로는 71.8% 위다.

호반그룹은 2025년 초 지분 4%대를 사들였다가 2025년 11월 전량 매도했다. 남은 오버행 후보는 교환사채 교환 대상 자기주식 387,365주로 발행주식의 1.24%다.

리스크

투자포인트

현금을 먹은 것의 정체: 구리가 아니라 만들다 만 물건이다

운전자본으로 2조 7,776억 원이 빠졌다. 이 돈이 어디로 갔는지는 재고자산 주석에 적혀 있다. 재고는 2025년 말 6조 6,793억 원에서 반기말 8조 4,688억 원으로 1조 7,895억 원 늘었다.

재공품, 반제품, 제품을 합치면 1조 1,476억 원으로 증가액의 64%다. 사놓은 원재료와 배로 오는 미착재고는 4,695억 원으로 26%에 그친다. 창고에 쌓인 것은 원료가 아니라 공정에 물린 물건이다.

가격 탓으로 돌리기 어려운 이유가 여기 있다. 전기동 반기 평균가는 LME 기준 톤당 13,083달러로 2025년 연평균 9,945달러보다 31.6% 올랐는데, 정작 원재료 재고는 13.3%밖에 늘지 않았다. 가격이 재고를 부풀린 것이라면 원재료가 가장 크게 올랐어야 한다.

반대 증거도 적어둔다. 매출채권은 4조 610억 원에서 5조 1,542억 원으로 26.9% 늘어, 매출 증가율 39.0%보다 덜 늘었다. 외상 회수는 오히려 좋아졌다. 이번 현금 유출은 못 받은 돈 때문이 아니라 쌓인 물건 때문이다.

그러면 무엇이 물건을 쌓았나. 수주잔고 19조 5,554억 원이다. 전선 잔고 9조 5,535억 원에 대해 재공품 잔액이 2조 7,061억 원으로, 잔고의 28%에 해당하는 금액이 이미 공정에 들어가 있다.해저케이블과초고압 케이블은 만드는 데 오래 걸리고 자재가 먼저 투입된다. 수주가 늘수록 현금은 더 오래 묶인다.

이것이 이 리포트의 첫 판정이다. 시장이 호재로 세는 수주잔고와 지금 현금을 가져간 항목은 같은 것이다.

어느 자회사에서 나갔나: 시세가 없는 곳에서만 나갔다

그룹 유출액을 자회사별로 갈랐다. 상장 자회사는 각자 반기보고서를 내므로 직접 확인할 수 있고, 비상장 자회사 가운데 LS전선·LS엠트론·LS아이앤디는 사채 발행 등으로 공시 의무가 있어 재무제표를 낸다.

▲ 각 사 2026년 반기보고서. 가온전선은 현금흐름 항목 표기가 달라 합계에서 제외했다.

매일 시세가 매겨지고 자기 실적을 따로 공시하는 네 곳을 합쳐도 그룹 유출의 5%다. 나머지 95%는 시세가 없는 회사에서 나갔다. LS전선 한 곳은 매출 대비로 보면 마이너스 15.6%로 그룹 평균 마이너스 7.9%의 두 배다. 1년 안에 갚아야 하는 차입금과 사채는 2조 1,320억 원에서 3조 2,407억 원으로 반년 만에 1조 1,087억 원 늘었다.

여기서 눈여겨볼 대비가 하나 더 있다. 수주잔고 규모가 비슷한 두 부문의 현금 소모가 전혀 다르다. LS전선 잔고 9조 5,535억 원에 유출 7,042억 원, LS일렉트릭 잔고 8조 9,894억 원에 유출 820억 원이다. 변압기와 배전반 같은 배전기기는 만드는 기간이 짧고, 해저케이블은 길다. 같은 전력망 수요를 먹어도 현금을 묶는 시간이 다르다.

그리고 남는 8,636억 원이 있다. 확인 가능한 회사들을 다 빼고 남는 금액이며, 대부분 LS MnM 몫으로 추정한다. LS MnM이 DART에 내는 서류는 공정거래위원회 계열사 거래 신고가 전부이고 재무제표가 없다. 연결 매출의 절반인 10조 2,362억 원을 만드는 회사인데, 시장이 볼 수 있는 것은 지주 보고서 안의 부문 매출과 부문이익 두 줄뿐이다. 반기보고서는 부문별 자산과 부채를 최고영업의사결정자에게 정기적으로 제공하지 않아 공시하지 않는다고 적었다.

이익의 저자는 누구인가

이익 쪽을 보면 이야기가 한 겹 더 있다. 실사업 부문이익 1조 670억 원 가운데 동제련이 3,653억 원으로 34.2%다. 2025년 동제련 연간 부문이익이 2,234억 원이었으니 반년 만에 작년 한 해의 1.6배를 벌었다. 메리츠증권도 8월 18일 리포트에서 제련업 특성상 상반기가 유리했고 하반기에는 이익 축소를 감안해야 한다고 적었다. 이 대목은 증권가도 보고 있다.

다만 이익과 현금이 같은 곳에서 갈린다는 점은 다르게 읽힌다. 금속 가격이 오르면 제련 마진이 붙고 동시에 재고와 외상값의 평가액이 커진다. 이익이 커지는 국면과 현금이 묶이는 국면이 같은 국면이라는 뜻이다. 가격이 꺾이면 이익은 줄지만 묶였던 현금은 풀린다. 어느 쪽이 먼저 오는지가 하반기의 관전 포인트다.

재고 잔액은 기말 시점 가격으로 평가되는데 공시 자료에는 연평균과 반기 평균 가격만 있어, 가격 요인을 소수점까지 떼어낼 수는 없다. LS MnM 몫도 빼기로 얻은 추정치다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

데이터센터 전력 수요와 노후 송배전망 교체가 겹치면서 전력 기자재 수요가 늘고 있다. 국내에서는 서해안 지역의 대규모 직류송전 사업이 예정돼 있고, 유럽은 해상 풍력 연결망 투자를 늘리는 중이다. LS전선은 2026년 7월 국내 처음으로 525킬로볼트급 직류송전 해저케이블 품질 인증(PQ 인증)을 통과했다. 앞으로 발주될 서해안 에너지고속도로 사업이 다음 승부처다.

미국 버지니아 해저케이블 공장은 약 1조 원을 들여 짓는다. 미국 IRA에 따른 보조가 약 1,960억 원이고 2027년 하반기 완공, 2028년 1분기 상업생산이 목표다. 동해 4동과 5동 증설로 직류송전 생산능력은 약 네 배가 됐다. 수요는 실재하고 투자도 실재한다. 다만 이 투자들은 모두 현금이 먼저 나가고 매출이 나중에 오는 구조다.

기술경쟁력

해저케이블은 진입장벽이 높은 시장이다. 케이블을 수십 킬로미터 끊김 없이 뽑아내는 수직연속압출 설비와 시공선, 그리고 발주처가 요구하는 품질 인증이 모두 필요하다. 세계적으로는 이탈리아 프리즈미안과 프랑스 넥상스 정도가 경쟁자이고, 국내에서는 LS전선이 사실상 유일한 대형 공급자였다.

그런데 2026년 6월 18일 대한전선이 동해안 서울 구간 직류송전 사업에서 1,463억 원을 수주했다. 같은 사업에서 LS전선이 받은 1,460억 원과 사실상 같은 금액이다. 국내 독점이 2파전으로 바뀌는 신호로 볼 수 있다. 앞으로 수조 원 규모가 예상되는 서해안 사업에서 이 구도가 어떻게 굳어지는지가 가격 결정력을 좌우한다. 한편 2026년 5월에는 가온전선이 미국 빅테크 기업과 버스덕트 공급 계약을 맺었다. 5년간 최대 4조 원 규모인데 계약 주체가 지주가 아니라 자회사라 지주에 귀속되는 몫은 지분율로 따져봐야 한다.

동제련은 성격이 다르다. LS MnM은 연 68만 톤 전기동 생산능력을 갖고 원료 정광을 전량 수입한다.제련 수수료와 금속 가격이 이익을 결정하므로 회사가 통제할 수 있는 변수가 적다. 반도체 세척용고순도 황산과 황산니켈 같은 소재 사업으로 넓히는 중이지만 아직 이익 기여는 확인되지 않았다.

트랙레코드

2008년 지주 전환 이후 계열을 늘려왔고 최근 3년은 전선과 동제련이 함께 커졌다. 매출은 2023년 24조 4,807억 원에서 2025년 31조 8,700억 원으로 늘었다. 다만 같은 기간 영업이익은 8,997억 원에서 1조 526억 원으로 17% 느는 데 그쳤다. 매출은 30% 늘고 이익은 17% 늘었다는 것은, 늘어난 매출의 상당 부분이 금속 가격을 그대로 얹은 거래였다는 뜻이다.

기업신뢰도

회사는 2025년 11월 20일 기업설명회에서 차입금이 약 8조 원이고 에식스솔루션즈가 추가로 차입하면 부채비율이 198%에서 206%로 오르며 신용등급 하락이 우려된다고 스스로 밝혔다. 최소 연 2회 기업설명회를 열겠다고도 했다. 그 뒤 9개월 동안 홈페이지에 올라온 후속 실적 자료는 없다. 이 리포트를 쓰는 시점에 회사 홈페이지에서 받을 수 있는 실적 설명 자료는 그 한 건이 전부다.

공시 정합성에서도 걸리는 대목이 있다. 반기보고서 요약표는 연결 종속회사를 145개로 적었는데 상세표에 이름이 실린 법인은 114개다. 31개 차이에 대한 설명이 보고서에 없다.

재무안전성

자본이 아니라 단기차입으로 메웠다

단기차입금 잔액은 5조 8,048억 원에서 8조 2,555억 원으로 2조 4,508억 원 늘었다. 유동성장기차입금과 사채까지 더하면 1년 내 만기 차입이 10조 원을 넘는다. 부채비율은 269.7%이고, 3년 전 170.3%에서 쉬지 않고 올라왔다.

▲ 2026년 6월 30일 기준. 출처는 각 사 반기보고서.

자본으로 메울 통로도 있었다. 미국 자회사 에식스솔루션즈 상장이다. 그런데 그 상장은 2026년 1월 26일 철회됐다. 자회사를 따로 상장하면 모회사 주주 가치가 희석된다는 지적이 커졌고, 회사는 철회를 택했다. 시장은 그날 주가를 52주 신고가로 올리며 환영했다.

여기에 이 리포트가 보는 긴장이 있다. 철회는 주주 가치를 지킨 결정이지만, 동시에 성장에 필요한 자금을 자본으로 조달할 통로를 닫은 결정이기도 했다. 그 자리를 단기차입이 메우고 있다.

공시 흔적으로도 확인된다. LS 본사 명의 채무증권 증권신고서는 2024년 10월 14일이 마지막이다. 2025년과 2026년에는 없다. 대신 자회사 유상증자 결정이 세 건, 자회사 교환사채 발행 결정이 두 건 나왔다. 최근 조달은 증권신고서가 필요 없는 은행 단기차입에 몰려 있다는 뜻이다.

밸류에이션

증권가 목표주가는 54만 2,000원에서 64만 원 사이이고 평균은 58만 5,667원이다. 8월 18일 종가 343,500원 기준 주가수익비율은 32.20배, 주가순자산비율은 1.86배다.

▲ LS의 주가순자산비율 1.86배는 다른 지주회사 다섯 곳보다 모두 높다. 2026년 8월 18일 종가 기준이고 출처는 네이버 금융 시세 자료다. 롯데지주의 주가수익비율은 이익이 나지 않아 제공되지 않는다.

지주 할인을 세는 계산도 시장에 이미 나와 있다. NH투자증권은 8월 14일 종가 기준으로 순자산가치를 24조 5,715억 원, 주당 787,548원으로 잡고 현재 할인율을 58.9%로 계산했다. 참고로 LS가 직접 보유한 LS일렉트릭 지분 48.5%의 시가만 15조 2,048억 원으로, LS 본체 시가총액 10조 7,172억 원보다 크다.

자회사를 모회사와 함께 상장하는 중복상장 문제가 제도적으로 정리되면 할인이 좁혀진다는 것이 증권가 공통 논리다. 참고로 LS일렉트릭은 2026년 4월 10일 액면분할을 해 주식 수가 다섯 배가 됐다. 이 리포트는 할인율을 다시 재지 않는다. 할인 폭을 세는 일은 계산기가 하는 일이고, 우리가 물을 것은 그 할인이 무엇을 반영하고 있느냐다. 순자산가치는 자회사가 가진 자산을 세지만, 그 자산들이 앞으로 얼마의 현금을 더 요구하는지는 세지 않는다. 상반기에 확인된 요구액이 그 유출액이다. 빌린 돈에서 가진 현금을 뺀 순차입금은 계속 늘고 있다.

투자의견과 목표주가는 제시하지 않는다. 이 회사의 가치는 단일 사건으로 결판나지 않고, 분기마다 현금흐름표로 검증되는 종류다.

리스크

• 금속 가격이 이익과 운전자본 양쪽에 걸려 있다. 오르면 이익이 늘고 현금이 묶이며, 내리면 반대가 된다.
• 1년 내 만기 차입이 10조 원을 넘고 부채비율이 269.7%다. 조달 비용이 오르면 이자 부담이 직접 이익을 깎는다.
• 자본으로 돈을 구할 길이 좁다. 에식스 상장이 철회된 뒤 본사 채무증권 발행도 2024년 10월이 마지막이다.
• 국내 직류송전 시장에 대한전선이 동일 규모로 들어왔다. 서해안 사업에서 경쟁 구도가 굳어지면 가격 결정력이 흔들린다.
• 연결 매출의 절반을 만드는 LS MnM의 재무제표를 외부에서 볼 수 없다. 이 리포트의 8,636억 원도 추정치다.
• 오너 일가 지분이 45명에 33.11%로 분산돼 있다. 자기주식 소각이 의무화되면 실질 지배력이 낮아진다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

LS의 2026년 상반기는 두 개의 사실로 이루어져 있다. 영업이익 1조 717억 원은 진짜고, 그 반년에 영업활동 현금이 1조 6천억 원 빠져나간 것도 진짜다.

네 논점의 판정과 뒤집히는 조건

▲ 네 논점 모두 3분기 보고서와 수시공시로 반년 안에 확인된다.

핵심 가정 체크리스트

• 하반기에 예년만큼 현금을 회수하는가. 최대 회수였던 2024년 하반기 1조 2,489억 원을 그대로 재현해도 2026년 연간 영업활동현금흐름은 마이너스 3,638억 원이다.
• 수주잔고 19조 5,554억 원이 매출로 바뀌는 속도가 재고가 쌓이는 속도를 따라잡는가.
• 버지니아 공장이 2028년 1분기 상업생산에 들어가기까지 투자 지출이 예정대로 유지되는가.
• 동제련 이익이 하반기에 얼마나 줄어드는가. 메리츠증권은 분기 500억 원 이상은 유지된다고 봤다.