한미사이언스 (008930)

요약

같은 날, 같은 회사 주식에 두 가격이 붙었다. 2026년 6월 29일 한미사이언스 주식 1,709,788주가 주당 48,000원에 팔렸다. 그날 시장 종가는 29,850원이었다. 어느 쪽이 이 회사의 값인가.

한미사이언스의 값은 시장이 정하지 않는다. 값을 먼저 찍는 것은 장외 경영권 거래이고, 그래서 다음 값의 재료도 분기 이익이 아니라 발행주식 38%에 걸린 담보의 변제기와 반대매매 기준가다.

▲ 시세 기준일은 2026년 8월 25일 종가다. 지분율과 재무 수치는 별도 표기가 없으면 2026년 반기보고서(2026년 6월 30일 기준)를 따른다.

아래 세 물음이 이후 모든 섹션에서 하나씩 답을 받는다.

한미사이언스는 한미약품 지분 41.4%를 쥔 지주회사다. 여기까지는 맞다

1973년에 세워져 1988년 상장했고, 2010년 의약품 제조와 판매를 인적분할해 한미약품을 떼어낸 뒤 지주회사가 됐다. 그 밖에 제이브이엠 39.2%, 온라인팜 100%를 갖고 있다.

그 지분 가치와 시가총액은 서로 따라가지 않는다

상장 자회사 지분을 시가로 환산해 시가총액을 나눈 배수는 2023년 말 1.37배에서 2026년 6월 0.86배까지 내려갔다가 8월에 1.14배로 올라왔다. 자회사 값이 오를 때 지주사 값이 내려가기도 한다.

값을 먼저 찍은 쪽은 시장이 아니라 장외였다

2024년 11월부터 2026년 7월까지 경영권 지분이 장외에서 여섯 번 거래됐다. 여섯 건 모두 그날 종가보다 비쌌다. 그리고 6월 29일 48,000원이 찍힌 뒤 두 달 만에 시장가는 46,300원까지 올라왔다.

이 회사가 스스로 버는 영업이익은 3년째 570억 원이다

연결 영업이익은 2023년 1,245억 원에서 2025년 1,387억 원으로 늘었다. 그런데 그 안의 지분법 이익을 걷어내면 2023년과 2025년이 나란히 같은 값이다. 파는 것은 사업이 아니라 그룹을 쥐는 자리다.

그래서 다음 값의 재료는 분기 이익이 아니라 담보다

대주주 측이 담보로 맡기거나 되사는 조건으로 넘긴 주식이 26,270,853주다. 발행주식의 38.41%다. 최대주주 신동국이 8월 7일 하나증권에 맡긴 담보는 단순 산식으로 계산하면 45,552원이 반대매매가 걸리는 선인데, 8월 25일 종가는 46,300원이었다.

이 리포트는 목표주가와 투자의견을 제시하지 않는다. 대신 이 회사의 값이 어디서 만들어지는지, 그리고 그 값이 무엇으로 흔들리는지를 적는다.

기본적 분석

회사 소개

경기 화성에 본사를 둔 한미약품그룹의 지주회사다. 회사는 스스로를 사업형 지주회사라고 부른다. 대표이사는 김재교이고, 자회사 한미약품 대표는 2026년 3월 31일부터 황상연이다. 직원은 489명이다.

연결 대상 연결재무제표에 들어오는 종속기업은 다섯 곳이다. 온라인팜과 북경한미IT유한공사, 일본한미약품, Hanmi Europe, 그리고 음식점을 하는 에르무루스다. 조제자동화 장비를 만드는 제이브이엠과 세파계 항생제 원료의약품을 만드는 한미정밀화학은 연결에 들어오지 않는다.

회사채 신용등급은 없다. 기업어음에 매겨진 A1 등급은 신한은행이 전액 지급보증한 어음에 대한 등급이지 회사 자체의 등급이 아니다.

지분구조는 두 층으로 갈린다

한미사이언스 홈페이지는 한미정밀화학과 북경한미약품을 자사 그룹사로 나란히 소개한다. 그러나 공시상 이 둘은 한미약품이 가진 회사이지 한미사이언스가 직접 가진 회사가 아니다.

지주회사인데 가장 큰 자회사를 연결하지 않는다

한미약품은 한미사이언스의 관계기업이다. 지분 41.4%, 유효지분율 41.85%로 지분법을 쓴다. 그래서 한미사이언스 연결 매출 1조 3,570억 원에 한미약품 매출 1조 5,475억 원은 한 푼도 들어 있지 않다. 모회사 매출이 자회사 매출보다 작은 이유다.

이 구조는 비지배지분으로도 확인된다. 2026년 6월 말 비지배지분은 630만 원이다. 41.4%짜리 회사를 연결했다면 나머지 58.6%가 조 단위로 잡혀야 한다.

사업 구조

보고 부문은 지주, 헬스케어, 의약품도매, 기타 네 개다. 2026년 상반기 외부고객 수익 기준으로 의약품도매가 83.9%를 차지한다.

매출은 도매가 만들고 이익은 지주가 만든다

▲ 2026년 상반기 부문별 수익과 부문 영업손익. 출처는 반기보고서 영업부문 공시이고, 아래 그림에서 기타부문 영업손실은 뺐다.

부문 이익률로 보면 격차가 더 벌어진다. 지주부문이 61.0%, 헬스케어가 12.4%인데 의약품도매는 1.9%다. 기타부문은 영업손실 4.5억 원이다.

도매 매출의 정체는 한미약품 물량이 지나가는 통로다

의약품도매는 온라인팜 한 곳이다. 거래 약국이 2만 2,500여 곳으로 회사는 전국 약국의 약 90%라고 밝힌다. 취급 품목은 17만여 종이다. 회사가 운영하는 기업 간 거래 사이트 이름은 HMP몰이다.

문제는 그 물건을 어디서 사오느냐다. 2025년 특수관계자 매입 1조 18억 원 가운데 9,091억 원이 한미약품에서 왔다. 비중은 90.8%다. 즉 이 매출은 자기가 만든 부가가치가 아니라 계열사 물량이 지나가며 남기는 유통 마진이다. 품목 구성도 전문의약품이 77.6%, 일반의약품이 7.9%, 제이브이엠 장비가 9.6%다.

회사 스스로도 이 사업의 약점을 적어 뒀다. 2024년 11월 기업설명 자료의 전략과제 항목에 “온라인팜 약점 보완 필요”라고 쓰고 그 아래 “타 제약사 제품의 제품구색 열위”, “물류역량 열위(배송속도 느림)”를 나란히 달았다. 같은 회사 보도자료가 온라인팜을 물류 혁신을 이끄는 곳으로 소개하는 것과 어긋난다.

헬스케어부문은 두유와 의료기기다

2022년 합병으로 들어온 사업이다. 2026년 상반기 부문 수익 816억 원의 구성은 의료기기 282억 원, 두유 243억 원, 건강식품 133억 원, 정보기술 용역 125억 원 네 갈래다. 의료기기는 유착방지제와 지혈제, 골대체제가 중심이다.

관계기업 제이브이엠은 이 회사 손익에 지분법으로만 들어온다

제이브이엠은 코스닥 상장사이고 2026년 상반기 매출 948억 원을 냈다. 내수 460억 원과 수출 488억 원으로 수출이 더 크다. 품목은 조제자동화 장비가 45.3%, 소모품이 45.4%다. 한국IR협의회는 2026년 연간 매출 1,868억 원과 영업이익 380억 원을 전망했다. 영업이익률 20.4%로 사상 처음 20%를 넘는다는 추정이다.

다만 회사가 발표한 2분기 실적을 뜯어보면 장비 매출은 전년 동기보다 10.2% 줄었다. 늘어난 쪽은 소모품이다. 가격 인상을 앞두고 들어온 선주문과 환율이 밀어 올린 몫이 섞여 있다. 이 회사가 한미사이언스 손익에 기여한 몫은 2026년 상반기 지분법이익 73억 원이다.

매출 구조

지주부문 수익은 자회사에서 걷는 사용료와 수수료다

지주부문이 무엇으로 그 돈을 버는지가 이 회사를 이해하는 핵심이다. 사업보고서 주석이 그 근거를 문장으로 밝혀 놓았다.

연결회사는 관계기업인 한미약품 주식회사와 지적재산실시계약을 체결하고 있으며, 해당 계약에 근거하여 한미약품 주식회사의 기술이전계약별 일정비율로 수령하는 금액을 기술수출수익으로 인식하고 있습니다. 또한, 특허권 및 상표권에 대한 사용대가를 특허권수익, 상표권수익으로 각각 인식하고 있습니다.

출처는 2025년 사업보고서 주석 36이다. 관계기업의 업무대행에 대한 위탁업무계약 수수료수익도 같은 주석에 함께 적혀 있다.

항목 이름도 공시에 그대로 적혀 있다. 특허를 쓰게 해 주고 받는 특허권수익, 한미 상표를 쓰게 해 주고 받는 상표권수익, 그리고 관계기업 업무를 대신해 주고 받는 업무대행 수수료가 그것이다.

그래서 자회사가 기술을 팔면 그 일정 비율이 자동으로 모회사로 흘러든다. 한미약품의 기술수출 매출이 2025년 연간 270억 원에서 2026년 상반기 1,147억 원으로 뛴 반기에, 한미사이언스 지주부문 수익도 449억 원에서 624억 원으로 늘었다.

▲ 별도 기준 지주부문 영업수익이고 단위는 억 원이다. 출처는 각 보고서 사업의 내용이다.

재무 실적

연결 매출은 3년간 연평균 4.3%로 늘었다. 영업이익은 같은 기간 1,245억 원에서 1,387억 원 사이를 오갔다.

▲ 연결 영업수익. 출처는 각 연도 사업보고서 연결 손익계산서.

영업이익 927억 원 가운데 597억 원은 다른 회사가 번 몫이다

2026년 상반기 연결 영업이익이 927억 원으로 전년 동기 617억 원보다 50.3% 늘었다. 이 회사는 관계기업 지분법이익을 영업이익 안에 넣어 표시한다. 손익계산서를 따라 검산하면 확인된다.

걷어내고 보면 그림이 달라진다. 지분법을 뺀 자체 영업이익은 2023년과 2025년이 나란히 570억 원으로 3년째 같은 자리이고, 2026년 상반기 누적치는 330억 원이다.

▲ 연결 영업이익에서 지분법이익을 뺀 값. 출처는 각 연도 연결 손익계산서.

같은 기간 지분법이익은 675억 원, 609억 원, 818억 원으로 움직였다. 연결 영업이익의 출렁임을 만든 쪽은 자회사다.

2026년 상반기 순이익에는 일회성이 섞여 있다

상반기 순이익 860억 원은 전년 동기보다 62.9% 늘었다. 기타영업외수익 146억 원의 대부분이에비드넷 지배력 상실에 따른 처분이익 133억 원이다. 이 회사 지분이 50%에서 31.5%로 줄면서 연결에서 빠졌고, 그 과정에서 생긴 회계상 이익이다.

주주·자본 구조

발행주식은 68,391,550주, 자기주식은 604,908주다. 2026년 6월 말 최대주주와 특수관계인 합계는 60.81%로 2025년 말 55.84%에서 5%포인트 가까이 올랐다.

▲ 2025년 말과 2026년 6월 말은 사업보고서와 반기보고서의 최대주주 현황, 2026년 8월은 대량보유 상황보고서 기준이다. 세 열은 기준이 달라 그대로 빼서 비교하면 안 된다.

창업주 장남 임종윤의 지분이 1,017,480주에서 0주로 사라졌다. 그 물량을 받은 쪽이 신동국이다.

희석 요인은 없고 자기주식은 소각을 예고했다

전환사채와 신주인수권부사채, 교환사채는 미상환 잔액이 없다. 조달은 은행차입 1,827억 원과 기업어음 270억 원뿐이다.

자기주식을 줄인 이력도 있다. 2024년 4월 9일 1,565,390주를 327억 원어치 이익소각해 발행주식총수가 지금의 68,391,550주가 됐다. 자본금 349억 7,847만 원은 그대로다.

2026년 3월 31일 정기주주총회에서 보유 자기주식의 70%를 2027년 정기주주총회 전까지 소각하고 30%는 임직원 보상에 쓰기로 승인했다. 소각 예정분은 약 423,000주로 발행주식의 0.62%다.

생산·원가·R&D

이 회사가 직접 돌리는 공장은 경기 평택 송탄공장 한 곳이다. 두유를 만든다. 2026년 상반기 생산실적 208억 원, 생산능력 303억 원으로 가동률은 68.6%다.

지주회사 본체에는 신약 연구개발 조직도, 연구개발비 공시도 없다. 신약을 개발하는 쪽은 관계기업 한미약품이고 한미사이언스는 그 결과물에 사용료를 매겨 받는 쪽이다. 회사가 2025년 기업설명회에서 제시한 2030년 투자 계획은 설비 5,000억 원과 연구개발·기술도입·전략투자 1조 5,000억 원 두 갈래다.

수급·오버행

외국인 소진율이 0.53%다. 자회사 한미약품 13.89%, 제이브이엠 19.77%와 비교하면 사실상 없는 수준이다. 8월 24일 급등일에 외국인은 400,489주를 순매도했고 소진율은 하루 만에 1.12%에서 0.53%로 내려갔다. 같은 날 개인이 285,119주, 기관이 104,748주를 사들였다.

묶여 있는 물량이 많다. 대량보유 연명 기준 우호 지분 69.14%, 디엑스앤브이엑스 측 7.58%, 자기주식 0.88%를 더하면 77.6%다. 오버행의 실체와 담보의 세부는 투자 원칙 검증에서 다룬다.

리스크

단일 매입처, 단일 이익원, 지분 담보 세 갈래가 이 회사 위험의 뼈대다.

중국 위험도 간접으로 전해진다. 손자회사 북경한미약품은 2026년 2분기 매출 607억 원으로 전년 동기보다 30% 줄었고 영업이익은 1.4억 원에 그쳤다. 중국의 집중구매제도 영향이다. 이 부진은 지분법이익을 통해 한미사이언스로 넘어온다.

투자포인트

같은 날 두 가격이 붙었다

2026년 6월 29일 임종훈이 한미사이언스 주식 1,709,788주를 나우아이비캐피탈 22호 펀드에 넘기는 계약을 맺었다. 주당 48,000원, 총액 820억 6,982만 원이다. 그날 시장 종가는 29,850원. 장외 가격이 시장 가격의 1.6배였다.

이런 일이 한 번만 있었으면 예외다. 2024년 11월부터 여섯 건을 모두 확인했다.

▲ 단가는 대량보유상황보고서 제3부 세부변동내역의 취득·처분단가, 종가는 같은 날 한국거래소 종가다. 괴리는 단가를 종가로 나눈 값이다.

여섯 건 모두 시장가보다 비쌌다. 그리고 2026년 세 건의 단가가 47,920원에서 48,469원 사이에 몰려 있다. 폭이 1.1%다. 같은 다섯 달 동안 종가는 29,850원에서 41,550원까지 39% 폭으로 움직였다.

시장가 연동 계약이었다면 이런 모양이 안 나온다

장외 단가가 시장 평균가에 웃돈을 붙이는 식으로 정해진다면 인과는 반대가 된다. 시장이 먼저고 장외가 따라가는 것이다. 그래서 계약 조항을 확인했다.

대량보유상황보고서에서 값을 공식으로 정하는 계약은 환매조건부 주식매매 한 종류뿐이다. 그 조항은 “매매대금 117억 3,207만 원(기준가의 70%)”처럼 적혀 있다. 반면 경영권이 오간 주식매매계약에는 단가가 그냥 숫자로 박혀 있고 산식 조항이 없다. 공식으로 값을 정하는 계약은 담보 성격의 환매조건부이지 경영권 이전 계약이 아니다.

그리고 두 달 뒤 시장가가 그 값을 따라 올라왔다

6월 29일 이후 60거래일을 따라가 봤다. 종가는 29,850원에서 8월 24일 56,500원까지 올랐다. 장외 단가 48,000원을 넘어섰다. 여섯 건 가운데 다섯 건에서 60거래일 안에 시장가가 장외 단가에 닿았다.

다만 이 검사는 방향을 지지하는 정황이지 증명은 아니다. 이 주식은 52주 최저 22,200원과 최고 57,500원 사이를 오갈 만큼 진폭이 커서, 변동성만으로도 20%대 상승은 나올 수 있다. 닿은 뒤 다시 밀린 경우도 있다. 2026년 2월 건은 50,700원까지 갔다가 60거래일째 32,100원이었다.

배수가 0.86배에서 1.87배를 오간다

지주회사 주가를 보는 흔한 방법은 자회사 지분 가치와 견주는 것이다. 한미사이언스가 가진 한미약품 5,306,121주와 제이브이엠 4,738,544주를 그날 종가로 환산하고, 시가총액을 그 값으로 나눴다. 보유 주식수는 전 기간 변하지 않았다.

▲ 시가총액을 상장 자회사 지분 시가로 나눈 배수. 출처는 각 사 종가와 한미사이언스 사업보고서 타법인 출자현황이고, 반기보고서 주석의 관계기업 지분 시장가치와 대조해 확인했다.

1을 넘으면 자회사 지분보다 비싸게, 밑돌면 싸게 거래된다는 뜻이다. 3년 동안 이 값이 두 배 넘게 흔들렸다. 자회사 값과 지주사 값이 같은 방향으로 움직이지 않는다.

회사가 그린 2030년은 도매 매출을 2.5배로 키우는 그림이다

2025년 12월 4일 기업가치 제고 계획 자율공시에서 회사는 2030년 연결 매출 3.6조 원을 제시했다. 2025년 1.3조 원에서 5년 만에 2.8배다. 연평균 22.6%가 필요하다.

문제는 무엇으로 채우느냐다. 이 연결에는 한미약품 매출이 들어오지 않는다. 별도 목표가 0.8조 원이므로 나머지 2.8조 원은 도매와 헬스케어에서 나와야 한다. 온라인팜 매출이 2025년 1조 1,367억 원이니 이를 2.5배 가까이 키우는 셈이다. 그 사업의 부문 영업이익률은 1.9%다. 매출은 커지고 이익은 그만큼 늘지 않는다.

같은 회사가 1년 전에 낸 계획은 숫자가 달랐다. 2024년 11월 공시는 2028년 매출 2조 3,267억 원에 영업이익률 13.7%였다. 대표가 바뀌면서 목표도 갈렸다.

기술이전이 늘면 모회사 수익도 자동으로 늘어난다

투자자가 이 종목을 사는 두 번째 이유는 자회사 신약이다. 2026년 8월 24일 한미약품이 로슈 자회사 제넨텍에 비만 신약 후보 HM17321을 넘기는 기술이전 계약을 공시했다. 총액 3조 1,892억 원이다.

지적재산실시계약이 있으므로 그 계약금 가운데 일정 비율이 한미사이언스로 온다. 다만 그 비율은 공시되지 않는다. 확인되는 것은 결과값뿐이다. 한미약품 기술수출 매출이 상반기 1,147억 원일 때 한미사이언스 기술수출수익은 140억 원이었다. 이 숫자에는 손자회사 북경한미약품에서 받은 기술 수출료도 섞여 있어 두 값을 그대로 나눠 비율로 쓰면 안 된다.

그래서 이 통로는 방향은 확실하고 크기는 확인되지 않는다. 다음 반기보고서의 기술수출수익 한 칸이 그 크기를 보여 줄 것이다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

이 회사가 올라탄 흐름은 두 갈래다. 하나는 자회사가 만드는 비만·대사질환 신약이고, 다른 하나는 회사가 직접 하는 소비자 건강과 의료기기다.

앞쪽은 관계기업 몫이다. GLP-1 계열 비만약이 퍼지면서 근육이 함께 빠지는 문제가 부각됐고, 한미약품이 넘긴 UCN2 계열 후보물질이 그 자리를 노린다. 한미사이언스에는 이 성과가 지분법이익과 기술수출수익 두 경로로 들어온다.

뒤쪽은 회사가 2025년 기업설명회에서 2030년 성장 축으로 제시한 것이다. 비만, 항노화, 디지털 헬스케어, 로보틱스 네 갈래를 들었고, 헬스케어 부문 매출을 2025년 약 0.1조 원에서 2030년 0.5조 원으로 키우겠다고 밝혔다. 연평균 33% 성장이 전제다. 이 부문의 2026년 상반기 수익은 816억 원이고 전년 동기 762억 원 대비 7.1% 늘었다.

기술경쟁력

지주회사에 기술 경쟁력을 묻는 것은 자리를 묻는 것이다

한미사이언스 본체에는 신약 파이프라인도 연구개발비 공시도 없다. 그래서 여기서 볼 것은 기술이 아니라 이 회사가 그룹 안에서 차지한 자리다. 그 자리는 세 갈래로 돈이 된다.

경쟁 구도로 보면 이 자리는 시장에서 다투는 자리가 아니다. 계약으로 정해진 자리다. 진입장벽은 기술이 아니라 계약과 지분율이고, 그래서 이 회사의 경쟁 위험은 다른 회사가 아니라 계약 상대인 자회사와의 관계 변화에서 온다.

하나 남는 질문은 유통이다. 온라인팜은 시장에서 다투는 사업이고, 회사가 스스로 적은 진단은 앞서 본 대로 제품 구색과 배송 속도의 열위였다.

트랙레코드

이 회사의 최근 3년 기록은 사업이 아니라 지분으로 남았다. 2020년 창업주 별세로 생긴 상속세가 모든 지분 이동의 뿌리다.

▲ 출처는 대량보유상황보고서와 주주총회 결과 공시, 그리고 2026년 8월까지의 언론 보도다. 2024년과 2025년 주주총회의 안건별 표수는 공시에서 확인되지 않아 적지 않았다.

기업신뢰도

3년간 지분공시가 211건 나왔고 그중 대량보유상황보고서가 119건이다. 그 가운데 117건의 보유목적이 경영권 영향이다. 이 종목의 5% 공시는 사실상 전량이 경영권 공시다.

지금 지분 지형은 갈라져 있다. 2026년 8월 12일자 연명 보고의 우호 합계는 69.14%인데, 그 안에 신동국 측과 송영숙 모녀 측이 함께 들어 있다. 두 진영은 위약벌 소송으로 다투는 중이다. 서로 다투는 두 쪽이 아직 하나의 공동보유 보고서에 묶여 있다.

근거는 2025년 1월 6일 맺은 주주간계약이다. 의결권 공동행사와 우선매수권, 동반매각참여권을 담았고 대상 지분은 45.90%다.

정관도 손댔다. 2026년 3월 주주총회에서 의결권 대리행사의 대리권 증명 방법, 이사의 수, 이사 보선 조항을 바꾸고 이사회 내 독립이사 구성요건을 올렸다.위임장 대결을 겪은 회사가 남긴 흔적이다.

경영진 보상도 눈에 띈다. 주요 경영진 단기종업원급여가 2024년 42억 원에서 2025년 100억 원으로 2.4배가 됐다. 같은 기간 퇴직급여는 66억 원에서 35억 원으로 줄었다. 임원이 교체되며 전기에 퇴직금이 몰리고 당기에 신규 경영진 보상이 늘어난 모양이다.

재무안전성

회사 자체 재무는 튼튼하다. 2026년 6월 말 부채총계 4,716억 원, 자본총계 1조 610억 원으로 부채비율 44.4%다. 차입금은 1,827억 원이고 금리는 연 3.3%에서 3.8% 사이 고정이다. 상반기에 단기차입금 306억 원을 순상환했다.

다만 그 차입에 담보가 걸려 있다. 회사가 가진 관계기업 주식 985억 원어치가 신한·농협·하나·국민· 우리 다섯 은행에 담보로 잡혀 있고, 담보부 차입금은 1,207억 원이다. 토지와 건물, 투자부동산 668억 원어치도 별도로 잡혀 있다. 지주회사가 핵심 자회사 지분을 맡기고 돈을 빌리는 구조다.

최대주주 담보의 반대매매 기준선 바로 위에서 주가가 움직인다

더 큰 물량은 대주주 개인 쪽에 있다. 담보와 환매조건부를 합쳐 26,270,853주, 발행주식의 38.41%다. 대출금액은 약 4,001억 원이다.

▲ 2026년 8월 11일과 12일 대량보유상황보고서 제2부 보유주식등에 관한 계약. 송영숙 본인 주식 2,312,760주는 두 계약에 이중으로 잡혀 있어 한 번만 셌다.

공시에는 담보유지비율이 계약마다 적혀 있다. 대출금액에 이 비율을 곱하고 담보 주식수로 나누면 반대매매가 걸리는 주가가 나온다.

▲ 출처는 대량보유상황보고서 제2부 계약 표다. 담보 평가 기준일과 평가 방법은 공시에 없어 증권사 내부 계산과 다를 수 있다.

그런데 만기는 지금까지 조용히 넘어갔다

담보가 달력으로 터지는지 확인하려고 과거를 봤다. 공시에는 표기 만기가 이미 지났는데 주식수가 0으로 정리되지 않은 계약이 32건, 9,581,851주 남아 있다. 발행주식의 14.01%다.

이 32건에서 담보권 실행으로 주식이 빠져나간 흔적은 없다. 신동국의 NH투자증권 9건 7,793,451주는 표기 만기가 2026년 2월 23일인데 그 뒤 지분이 오히려 늘었다. 임진희·임종호·임종민의 건도 보유가 유지됐다. 만기는 조용히 연장된다.

지분을 실제로 움직인 것은 만기가 아니라 다른 것이었다. 홍지윤 외 3인의 NH투자증권 담보신탁 계약에는 피담보채무 변제기가 2026년 6월 20일에 도래했다고 적혀 있다. 그 직후인 7월 7일 이들의 2,437,891주가 주당 48,800원, 1,190억 원에 신동국에게 넘어갔다.

그러니 이 회사에서 담보는 달력이 아니라 변제기와 가격으로 터진다. 만기표를 보고 날짜를 세는 것은 헛일이고, 봐야 할 것은 변제기가 적힌 담보신탁과 기준가에 붙어 있는 계약이다.

밸류에이션

추정치를 낸 증권사가 없다. 와이즈리포트 기업 필터, 한경 컨센서스, 네이버 추정치 세 경로에서 모두 12개월 0건이었다. 같은 경로로 자회사 한미약품을 조회하면 리포트도 컨센서스도 정상적으로 나온다. 조회 실패가 아니라 커버리지 자체가 없다.

그래서 이 리포트는 목표주가를 산정하지 않는다. 대신 흔히 쓰이는 지주회사 잣대가 이 종목에서 왜 근거가 못 되는지를 적는다.

이 종목에 대한 마지막 증권사 문서는 2024년 1월에 나왔다

조회 범위를 3년으로 넓혀 나온 유일한 자료는 2024년 1월 17일 신영증권이 낸 두 쪽짜리 코멘트다. 제목은 OCI홀딩스와의 통합이었고 투자의견도 목표주가도 없다. 통합 지분율과 상속세 배경, 그리고 형제의 반발 가능성을 적었다. 그 뒤 2년 7개월 동안 이 회사를 다룬 증권사 기업 리포트는 나오지 않았다.

값을 견줄 재료가 아예 없는 것은 아니다. 자회사 한미약품에는 애널리스트가 붙어 있다. 로슈 계약 다음 날인 2026년 8월 25일 세 곳이 목표주가를 냈다. 메리츠증권 71만 원, 유안타증권 70만 원, 상상인증권 65만 원이다.

지주회사 할인이라는 잣대는 산식 하나로 뒤집힌다

국내 제약 지주회사 여섯 곳의 시가총액을 각자 보유한 상장 자회사 지분 시가로 나눠 봤다. 그대로 계산하면 지주회사 할인으로 다섯 곳이 나오고 한미사이언스와 대웅만 프리미엄이다. 여기까지가 흔히 인용되는 그림이다.

그런데 지주회사 순자산가치를 계산할 때는 본체 차입금을 빼는 것이 정석이다. 일곱 곳 모두에 같은 방식으로 별도 순차입금을 차감하자 결과가 뒤집혔다.

▲ 2026년 8월 25일 종가와 각 사 2026년 반기보고서 타법인 출자현황·별도 재무상태표. 비상장 자회사 가치는 어느 쪽에도 반영하지 않았다.

일곱 곳 가운데 다섯 곳이 프리미엄으로 바뀌었다. 즉 지주회사 할인은 사실이라기보다 계산 방식의 산물이다. 그래서 이 리포트는 지주 할인 표를 논지의 근거로 쓰지 않는다. 같은 이유로 자본총계 대비 주가 비율도 쓰지 않는다. 한미사이언스는 가장 큰 자회사를 지분법으로만 잡아 자본이 얇게 잡히므로, 자회사를 연결하는 비교군과 분모의 뜻이 다르다.

유통물량은 국내 제약 지주 가운데 가장 얇은 축이다

대신 이 종목에서 뚜렷하게 다른 것은 유통물량이다. 소액주주가 가진 몫을 비교하면 한미사이언스는 일곱 곳 가운데 대웅 다음으로 얇다.

▲ 각 사 2026년 반기보고서 소액주주 현황의 지분율. 기준일은 2026년 6월 30일이다.

다만 이 대조가 설명하는 것은 배수의 수준이지 진폭이 아니다. 한미사이언스 소액주주 비중은 3년간 23.00%에서 22.73%로 거의 변하지 않았는데 배수는 0.86배에서 1.87배를 오갔다. 얇은 유통물량은 값이 크게 흔들릴 조건을 만들 뿐이고, 그 값을 어디로 미는지는 앞서 본 장외 거래가 정한다.

주주환원 약속은 별도 기준이라는 단서가 붙어 있다

회사는 2025년 12월 공시에서 2025년부터 2030년까지 매년 최소 총주주환원율 30% 이상을 약속했다. 단서는 별도 기준이라는 것이다.

2025년 배당총액 203억 원을 별도 순이익 405억 원으로 나누면 50.1%다. 약속은 이미 넘겼다. 그런데 같은 배당을 연결 순이익 1,177억 원으로 나누면 17.3%다. 지분법이익은 별도에 잡히지 않으므로 자회사가 번 몫은 환원 기준에서 구조적으로 빠진다. 주당 배당금은 300원, 시가배당률은 0.65%다.

리스크

시간 순으로 볼 지점은 네 개다.

▲ 출처는 대량보유상황보고서 계약 조항과 반기보고서 주석이다.

확인하지 못한 것도 적어 둔다. 만기가 지난 담보 32건의 상환·연장 여부는 공시로 확인되지 않는다. 신동국이 두 차례 매수에 쓴 차입금 3,865억 원의 차입처와 기간은 두 보고 모두 금융기관, 미정으로만 적혀 있다. 상속세 납부 실적과 잔액은 공시에 수치가 없어 담보 잔액을 상속세 재원으로 단정할 근거가 없다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

한미사이언스의 값은 시장이 정하지 않는다. 값을 먼저 찍는 것은 장외 경영권 거래이고, 다음 값의 재료도 분기 이익이 아니라 담보의 변제기와 반대매매 기준가다.

요약에서 던진 세 물음에 답한다. 그리고 각 답이 무엇을 보면 뒤집히는지를 함께 적는다.

▲ 세 기준 모두 공시 한 곳에서 확인된다. 뒤집히는 조건은 다음 공시가 나오는 순간 바로 대조할 수 있게 적었다.

핵심 가정 체크리스트

이 회사를 보는 사람이 매 분기 확인할 것은 세 칸이다. 반기·분기보고서 부문정보의 기술수출수익 한 칸, 연결 손익계산서의 지분법이익 한 칸, 그리고 대량보유상황보고서 제2부의 담보 계약 표다. 실적 발표보다 지분공시가 먼저 값을 알려 주는 종목이다.