엘앤에프 (066970)

요약

출하는 역대 최대다. 이건 사실이다

2026년 2분기 매출은 8,850억 원으로 전년 동기 대비 70% 늘었다. 출하량은 전년 대비 62% 증가해 역대 최대를 갈아치웠다(회사 발표 기준). 판매 단가도 전분기 대비 12% 올랐다. 2024년 매출이 1조 9,075억 원까지 주저앉았던 회사가 2025년 2조 1,549억 원, 2026년 상반기에만 1조 6,247억 원을 팔고 있다. 회복 자체를 부정할 근거는 없다. 다만 그 매출의 성격은 한 분기 만에 달라졌다. 2분기 8,850억 원 가운데 3,507억 원은 직접 만든 제품이 아니라 사서 되판 상품이고, 제품 매출만 보면 1분기 7,350억 원에서 5,306억 원으로 줄었다.

그런데 이익은 재고 장부가가 정한다

상반기 영업이익 1,381억 원 안에는 재고자산 평가손실환입 1,490억 원이 들어 있다. 영업이익보다 큰 금액이라, 환입을 걷어내면 상반기 영업손익은 약 −109억 원이 된다. 쌓아 뒀던 재고 평가충당금이 2,693억 원에서 1,203억 원으로 줄면서 그 차액이 이익으로 되돌아온 것이고, 제품·재공품·원재료 세 항목 모두에서 줄었다. 원재료 시세가 떨어질 때 깎아 둔 장부가를 시세가 회복되면 되돌리는 것은 이 산업의 정상적인 회계 처리다. 문제는 처리 방식이 아니라, 그렇게 만들어진 이익을 실적 개선으로 읽어도 되느냐다.

다만 한 가지는 대조가 되지 않는다. 회사는 2분기 실적 발표에서 이익이 줄어든 이유로 ‘2분기 재고평가손실’을 들며 약 140억 원을 제시했는데, 반기보고서가 공시한 2분기 재고자산 평가손실은 0원이고 오히려 127억 원이 환입으로 잡혀 있다. 두 숫자를 잇는 설명은 공개 자료에서 찾지 못했다. 반기보고서를 기준으로 보면 2분기 영업이익 208억 원에서도 환입 127억 원을 빼야 하고, 남는 것은 81억 원이다. 다만 방향은 공정하게 봐야 한다. 환입을 걷어낸 영업손익은 1분기 −190억 원에서 2분기 +81억 원으로 돌아섰다. 상반기 누계가 적자인 것은 1분기 때문이고, 가장 최근 분기만 놓고 보면 환입 없이도 흑자다.

성장은 주주 지분으로 샀다

2025년 9월 신주인수권부사채(BW) 3,000억 원을 발행했고, 2025년 12월과 2026년 2월 두 차례에 걸쳐 자기주식 150만 주를 1,792억 원에 처분했다. BW 자금 중 2,000억 원은 LFP 전담 자회사 설립에 들어갔다. 이 과정에서 최대주주 새로닉스의 보유 주식 수는 한 주도 줄지 않았지만 지분율은 본인 기준 13.49%, 특별관계자를 더해도 22.08%까지 내려왔다. 전부 워런트 행사에 따른 희석이다. 그 보유분의 7.57%포인트가 담보로 잡혀 있고 관련 대출은 768억 원이다.

그리고 값을 지탱하는 계약이 세 번 흔들렸다

사업보고서에 실린 대형 공급계약은 다섯 건, 합계 약 31조 원이다. 이 가운데 2023년 2월 공시한 테슬라 계약 3조 8,347억 원은 2025년 12월 973만 원으로 감액됐다. 2024년 4월 체결한 9조 2,383억 원계약은 1분기 보고서까지 “상대방이 현재 파산 및 제3자 인수가 진행되고 있는 것으로 파악된다”고 적혀 있었는데, 이번 반기보고서에서 “제3자 인수가 진행이 완료된 것으로 파악된다”로 바뀌었다. 파산이라는 표현은 빠졌다. 다만 이행 여부는 “인수자와 협의에 따라 결정될 것”이라는 문장이 그대로 남았고, 이 계약의 기납품액은 여전히 0원이다. 2025년 3월 체결한 3조 5,184억 원은 상대방과 기간이 2031년까지 비공개다. 같은 기간 실제 연간 매출은 2조 1,549억 원이었다.

그래서 이 리포트는 목표주가를 제시하지 않는다

계약 금액을 밸류에이션의 입력값으로 쓸 수 없고, LFP는 반기까지 매출이 없었으며, 잠재 희석은 아직 끝나지 않았다. 반기보고서로 확인된 미행사 워런트가 1,646,242주 남아 있다. 세 가지가 모두 가정에 걸려 있는 상태에서 목표주가를 내는 것은 계산이 아니라 선택이다. 대신 무엇이 확인되면 이 판단이 바뀌는지를 아래에 검증 캘린더로 남긴다. 참고로 증권사 일곱 곳은 2026년 8월 7일 같은 날 리포트를 냈고, 투자의견은 모두 매수였으나 목표주가는 여섯 곳이 내렸다.

기본적 분석

회사 소개

엘앤에프는 2000년 7월 대구에서 설립된 2차전지 양극활물질 전문 제조사다. 2003년 코스닥에 상장했고 2024년 1월 유가증권시장으로 이전상장했다. 사업 부문은 양극활물질 하나이고, 사업보고서상 매출 비중도 100%다. 즉 이 회사를 사는 것은 양극재 한 품목을 사는 것이다.

대표이사는 허제홍 이사회 의장으로, 최대주주인 새로닉스의 대표이사를 겸한다. 직원은 1,952명이고 평균 근속연수는 4년 5개월이다. 이사회는 8명 중 사외이사가 5명이다.

최근 1년의 변곡점

사업 구조

제품은 니켈 함량으로 갈린다. 니켈을 많이 넣을수록 에너지 밀도가 높아 주행거리가 길어지지만 구조가 불안정해져 만들기 어렵다. 회사의 주력은 니켈 비중이 높은 하이니켈 제품이다.

▲ 2026년 2분기 제품군별 출하 비중. 하이니켈 안에서는 Ultra Hi-Ni가 87%, NCMA90이 13%다 (출처: 회사 2분기 실적 발표)

공시된 대형 공급계약 다섯 건

사업보고서 ‘경영상의 주요계약’에는 다섯 건이 실려 있다. 이 표가 이 리포트에서 가장 중요한 표다. 시장이 이 회사에 값을 매길 때 보는 것이 바로 이 숫자들이기 때문이다.

▲ 2024년 4월 건의 주석 문구가 이번에 바뀌었다. 1분기 보고서는 “상대방은 현재 파산 및 제3자 인수가 진행되고 있는 것으로 파악되며”였고, 반기보고서는 “제3자 인수가 진행이 완료된 것으로 파악되며, 향후 인수 계약 및 인수자와 협의에 따라 해당 계약의 이행 여부가 결정 될 것으로 예상됩니다”로 적혔다. 반기보고서 전문에 파산이라는 표현은 더 이상 나오지 않는다 (출처: 2026년 1분기 보고서·반기보고서)

재무 실적

매출은 2023년 4조 6,441억 원에서 2024년 1조 9,075억 원으로 59% 무너졌다. 전기차 수요가 예상보다 느리게 늘면서 배터리 소재 전반이 겪은 조정이고, 이 회사만의 문제는 아니다. 2025년 2조 1,549억 원으로 반등했고 2026년은 상반기에만 1조 6,247억 원을 팔았다.

▲ 연결 매출액 추이 (출처: 사업보고서·반기보고서)

2분기 매출의 40%는 만든 것이 아니라 사서 되판 것이다

분기 매출 8,850억 원은 전년 동기보다 70% 큰 숫자다. 다만 반기보고서의 매출실적 표를 열면 그 구성이 직전 분기와 전혀 다르다. 직접 만들어 판 제품 매출은 1분기 7,350억 원에서 2분기 5,306억 원으로 줄었고, 사서 되파는 상품 매출이 4억 원에서 3,507억 원으로 늘었다. 2025년 한 해 상품 매출은 48억 원이었다.

▲ 반기보고서 매출실적 표 기준. 2분기 값은 반기 누계에서 1분기 보고서 값을 뺀 것이다 (출처: 반기보고서·1분기 보고서)

이 상품 매출이 어디서 왔는지는 종속기업 표에 나온다. 중국 자회사 무석광미래신재료의 반기 매출이 3,499억 원으로 상품 매출 규모와 거의 일치한다. 이 법인의 전년 동기 매출은 7억 원이었다. 그리고 반기보고서 연혁에 한 줄이 새로 붙었다. “2026년 6월 납품체제 변동: 임가공 무역”. 1분기 보고서에는 없던 문장이고, 같은 표에서 그 바로 앞줄은 “2023년 4월 생산 중단”이다. 3년 넘게 생산을 멈춰 둔 법인이 임가공 무역 창구로 되살아난 것이다. 실제로 이 법인이 속한 중국 부문의 반기 설비 투자는 1.7억 원에 그쳤다. 같은 기간 본사 소재지 국가 부문은 1조 4,161억 원이다.

이익은 따라오지 않았다. 무석광미래신재료의 반기 순손실은 17.7억 원이고 자본총계는 −9억 원으로 완전자본잠식 상태다. 3,499억 원어치를 팔아 손실을 냈다는 뜻이다. 매출이 크게 늘어난 분기에 영업이익률이 2.4%, 재고평가 환입을 걷어내면 0.9%에 그친 배경에 이 구조가 있다. 회사는 납품체제를 왜 바꿨는지, 이 거래의 마진이 어떤지 설명하지 않았고 공개 자료로도 확인되지 않는다.

3년 연속 영업적자, 누적 순손실 1조 1,103억 원

▲ 3년 누적 영업적자 9,378억 원, 누적 순손실 1조 1,103억 원. 자본총계는 1조 1,100억 원에서 6,768억 원으로 39% 줄었다 (출처: DART 사업보고서)

분기 이익이 널뛰는 이유

2026년 1분기 영업이익 1,173억 원은 3년 만의 흑자였다. 그런데 2분기는 208억 원이다. 회사가 실적 발표 자료에 적은 설명은 이렇다. “1분기 재고평가환입 기저효과 및 2분기 재고평가손실, 신규 사업 초기 비용 반영으로 감소”. 2분기에 리튬 등 원재료 재고평가손실 약 140억 원과 LFP 신규 사업 초기 비용 약 40억 원이 잡혔다고 밝혔다.

8월 14일 반기보고서가 이 설명의 한쪽은 확정하고 다른 한쪽은 어긋나게 만들었다. 검토받은 주석의 ‘재고자산 평가손실에 대한 공시’ 표를 보면 상반기 누적 재고자산 평가손실은 0원이고 평가손실환입이 1,489.7억 원이다. 2분기 3개월만 떼어 봐도 평가손실 0원, 환입 127.4억 원이다. 1분기 환입 1,362.3억 원은 회사 설명대로지만, 2분기의 ‘재고평가손실 140억 원’은 공시된 표에서 확인되지 않는다. 재고 평가충당금 자체도 전기말 2,692.8억 원에서 반기말 1,203.1억 원으로 줄었고, 제품·재공품·원재료 세 항목 모두에서 줄었다.

▲ 분기 영업이익. 환입을 걷어내면 1분기 −190억 원, 2분기 +81억 원, 상반기 합계 −109억 원이 된다. 영업활동현금흐름은 1분기 −480억 원에서 상반기 누적 +221.7억 원으로 돌아섰다 (출처: 반기보고서 주석·현금흐름표·회사 실적 발표)

이 구조는 우연이 아니다. 원재료 매입이 전체의 95.47%를 차지하고, 그 원재료가 리튬·니켈처럼 시세가 크게 움직이는 광물이다. 시세가 오르면 깎아 뒀던 재고 장부가를 되돌려 이익이 나고, 내리면 손실이 난다. 따라서 분기 영업이익의 방향만 보고 이 회사를 판단하면 반복해서 틀린다. 봐야 할 것은 일회성을 걷어낸 이익률과 영업활동현금흐름 두 가지다.

주주·자본 구조

최대주주는 새로닉스다. 본인 보유는 5,487,870주로 13.49%이고, 특별관계자 16인 3,496,837주(8.60%)를 더하면 22.08%다. 특별관계자에는 계열사 광성전자 등 2사(1,857,694주)와 허제홍 대표(733,224주)가 들어 있다. 상장 제조사 최대주주 지분으로는 여전히 낮은 편이고, 그 이유가 아래 희석 구조에 있다.

그다음 자리는 국민연금공단이다. 2026년 7월 1일 보고 기준 3,502,949주, 8.63%로 사실상 2대 주주다. 2025년 7월 4.86%에서 그해 10월 5.06%, 2026년 1월 8.37%, 4월 8.54%, 7월 8.63%로 다섯 번 연속 늘렸고 2025년 4분기에만 148만 주를 담았다. 단순 투자 목적 보고라 경영 판단으로 읽을 것은 아니지만, 최대주주 본인 지분 13.49%와의 격차가 5%포인트 아래라는 점은 지분 구조에서 기억해 둘 만하다.

제7회 신주인수권부사채, 무엇을 얼마에 팔았나

▲ 2026년 6월 30일 기준 잠재 희석으로, 8월 14일 반기보고서에서 확정된 수치다. 발행주식총수 40,683,260주에 미행사 워런트가 1,646,242주(4.05%) 남아 있다. 3월 말 1,951,250주에서 2분기 중 305,008주가 행사됐고 발행주식총수도 정확히 그만큼 늘었다. 발행 당시 부여된 5,999,760주 가운데 누적 4,317,943주가 행사된 상태다 (출처: 반기보고서)

최대주주는 팔지 않았다, 희석됐다

2025년 1월부터 2026년 7월까지 ‘최대주주등소유주식변동신고서’가 열 차례 넘게 제출됐다. 제목만 보면 최대주주가 지분을 계속 줄인 것처럼 읽힌다. 본문을 열면 다르다. 새로닉스의 보유 주식 수 5,487,870주는 확인한 세 건 모두 변동이 없다. 지분율이 내려간 것은 전부 워런트 행사로 총 주식 수가 늘어난 결과이고, 2026년 4월 건은 오히려 특수관계인 다섯 명이 권리를 행사해 3,548주를 사들인 건이다. 실제 장내 매도는 임원 두 명의 1만 3,253주뿐이다.

자기주식 처분, 누가 받아 갔나

최대주주 측 주식담보, 보유의 3분의 1

▲ 2026년 8월 5일 대량보유보고서(보고의무 발생 2026-07-29) 기준. 새로닉스와 특별관계자 보유 8,984,707주는 변동이 없고 담보 수량만 2,951,712주에서 3,081,563주로 늘었다. 새로닉스 본인 보유만 놓고 보면 55.6%가 담보다. 직전 보고 대비 실제 변동은 두 건으로, KB증권 기존 계약의 담보 주식이 10만 주 늘었고(대출금·이자율·유지비율은 동일), 허제홍 대표 개인이 NH투자증권과 10억 원 규모 담보대출을 새로 맺었다. 채무자별 반대매매 조건은 원문에 기재되지 않았다

▲ 두 차례 모두 시간외대량매매로 처분. 자기주식 보유 비중은 6.9%에서 3.04%로 낮아졌다. 매수자는 대체로 헤지펀드와 트레이딩 하우스로, 장기 보유를 전제로 한 주주 구성은 아니다 (출처: 자기주식처분결과보고서)

생산·원가·연구개발

생산능력과 원재료 가격 추이는 회사가 공개하지 않는다.사업보고서에 “기술, 정보유출 우려 등을 감안하여 상세한 표기는 하지 않을 예정”이라고 명시돼 있다. 따라서 이 리포트도 캐파를 추정치로 채우지 않는다. 확인되는 것은 원재료 매입 구조다.

▲ 2026년 상반기 연결 기준 원재료 매입 1조 5,983.8억 원의 구성 (출처: 반기보고서)

연구개발 쪽에서는 특허 포트폴리오의 무게중심이 눈에 띈다. 최근 5년 공개 특허 136건(전체 261건) 가운데 약 3분의 1이 전구체(약 28건)와 소성로·소성용기 같은 제조설비(약 18건)에 실려 있다. 조성을 바꾸는 기술보다 같은 조성을 더 싸게, 더 균일하게 만드는 쪽에 투자해 온 회사다. 핵심 특허로는 코발트보다 산소와의 결합이 강한 원소를 표면에 배치해 굽는 과정에서 산소가 빠져나가는 것을 막는 단입자 양극재 특허(US12027697B2)가 확인된다.

다만 LFP 전용 특허는 확인되지 않는다. 2026년 하반기 양산을 목표로 하는 제품인데 자체 지식재산이 공개 자료로는 잡히지 않는다는 뜻이다. 하이니켈에서 쌓은 전구체·소성 기술이 LFP 원가로 얼마나 전이되는지가 이 신사업의 실제 관건이 된다.

수급·오버행

8월 6일 79,800원이던 주가는 실적 발표일인 7일 거래량이 전일의 여섯 배로 터지며 13% 올랐고, 6영업일 만에 109,700원까지 37.5% 상승했다. 52주 최저가(59,200원) 대비 85% 높고, 52주 최고가(225,000원) 대비로는 51% 낮은 자리다.

▲ 거래량과 순매수는 정규장 기준이다. 시간외 거래를 합치면 8월 14일 거래대금은 863억 원이지만 정규장만 보면 542억 원이다 (출처: 네이버 금융 투자자별 매매동향)

파는 쪽과 받는 쪽이 갈려 있다. 주가가 7월 30일 67,000원에서 109,700원까지 63.7% 오르는 동안 외국인은 8월 4일부터 11거래일 연속 순매도했다. 소진율은 7월 31일 21.86%에서 8월 14일 20.21%로 1.65%포인트 낮아졌다. 방향을 튼 쪽은 기관이다. 실적 발표일인 8월 7일에는 57,555주를 순매도했다가 그다음 거래일부터 5거래일 연속 순매수로 돌아섰고, 마지막 이틀은 외국인과 개인이 함께 파는 것을 기관이 홀로 받아 낸 구간이다.

다만 최근 이틀의 상승을 회사 재료로 읽을 근거는 없다. 8월 13일 코스피가 3.56% 오르는 동안 엘앤에프는 3.22% 올라 시장보다 덜 올랐고, 8월 14일에는 코스피 2.42% 위로 6.92% 올랐지만 같은 날 삼성SDI 5.95%, 엔켐 3.97%, 포스코퓨처엠 2.77%로 2차전지 업종이 함께 움직였다. 이 이틀 동안 회사 관련 신규 공시나 증권사 리포트는 없었다. 실적에 대한 반응은 8월 7일과 10일에 이미 나왔고, 거래량도 8월 7일 128.9만 주가 정점이었으며 최근 이틀은 그 40%에 못 미친다.

오버행 요인은 네 갈래다. 첫째, 행사가 50,002원짜리 워런트다. 현재가의 절반 아래라 경제적으로 행사되지 않을 이유가 없는데, 반기보고서 기준 1,646,242주가 아직 행사되지 않은 채 남아 있다. 발행주식총수의 4.05%다. 둘째, 2027년 9월 9일 조기상환청구가 열리는 미상환 사채 879.9억 원이다.

셋째가 이 회사에서 놓치기 쉬운 자리다. 남은 자기주식 3.04%는 자유롭게 팔 수 있는 물량이 아니다. 회사는 2023년 4월 26일 자기주식을 교환 대상으로 하는 해외교환사채를 발행했고, 그 교환 대상으로 1,149,888주를 한국예탁결제원에 예치해 두고 있다. 발행주식의 약 2.8%이고, 교환청구기간은 2030년 4월 16일까지다. 계속 보유분 1,238,611주에서 이 예치분을 뺀 88,723주만이 회사가 임의로 처분할 수 있는 물량이며, 그마저 2028년 말까지 처분하겠다는 계획이 2026년 8월 14일 사업보고서 정정으로 새로 명시됐다. 즉 신주인수권부사채 말고도 희석 경로가 하나 더 열려 있다.

넷째, 최대주주 측 담보다. 2026년 8월 5일 대량보유보고서 기준 새로닉스와 특별관계자가 보유한 8,984,707주 가운데 3,081,563주(7.57%)가 담보로 잡혀 있고, 관련 대출은 10건 768억 원이다. 새로닉스 본인 보유만 놓고 보면 55.6%가 담보다. 이 가운데 한국증권금융 건은 70만 주·288억 원인데 담보 유지비율이 110%로 가장 낮고 만기가 2026년 9월 26일이다. 주가가 흔들릴 때 가장 먼저 압박이 걸리는 자리다.

리스크

투자포인트

이 회사를 사는 사람들이 보는 것은 크게 둘이다. 하이니켈 본업의 회복과 LFP라는 두 번째 다리다. 여기에 이 회사에만 있는 축 셋을 더해 다섯 갈래로 점검한다. 이익의 성질, 계약 잔고의 실현성, 자본구조는 보통 리스크 항목으로 밀리지만 이 회사에서는 그 자체가 베팅의 대상이다.

① LFP 진입 · 두 번째 다리를 놓는 중이다

[전략] 하이니켈 단일 구조를 깨는 것이 목적이다. 2025년 8월 LFP 전담 자회사 엘앤에프플러스를 세우고 3,380억 원을 투자했다. 자금은 BW 3,000억 원 중 타법인 취득 몫 2,000억 원에서 나왔다. 겨냥하는 시장은 전기차가 아니라 ESS, 그중에서도 북미다.

[현황] 2026년 3월 삼성SDI와 1조 6,067억 원 공급계약을 맺었다. 최근 매출 대비 84.23% 규모다. 7월 31일 첫 시생산품을 출하했고, 3분기 말 3만 톤 양산이 목표다. 여기에 3만 톤을 더 짓고 있으며 2027년 1분기 말 준공 예정이다. 회사는 2027년 LFP 출하를 5만 톤 이상으로 잡는다. 다만 반기까지 LFP 매출은 발생하지 않았다.반기보고서에서 확인된다. 제품별 매출은 ‘양극활물질외’ 단일 항목이고, 삼성SDI LFP 계약의 기납품액은 0원, 수주잔고는 계약총액 1조 6,067억 원 전액이다. 오히려 초기 비용 40억 원이 2분기 영업이익을 깎았다.

[알파인더 전망] 계약과 자금이 실재하므로 실행 가능성 자체는 높다. 문제는 시점과 규모다. 숫자는 2027년에 온다. 2026년은 비용만 나가는 해다. 그리고 규모 감각을 정확히 둘 필요가 있다. 2027년 5만 톤은 글로벌 LFP 양극재 시장 약 347만 톤의 1.4%다. 중국 1위 후난위넝이 스페인에 짓는 공장 1단계와 같은 크기이고, 같은 회사의 말레이시아 공장(9만 톤)보다 작다. ‘비중국 최초’라는 표현도 정확하지 않다. LG화학이 모로코에 5만 톤을 2023년에 발표해 2026년 양산을 목표로 하고 있다.

이 베팅이 통하려면 세 가지가 참이어야 한다. 3분기 말 양산이 실제로 시작돼 4분기에 첫 매출이 잡힐 것, 삼성SDI 계약의 연 25% 물량 가감 조항과 가격 미합의 시 공급 보류 조건이 발동하지 않을 것, 그리고 중국 업체 대비 원가가 성립할 것. 셋 중 마지막이 가장 약하다. 회사의 LFP 자체 특허가 공개 자료로 확인되지 않기 때문이다.

② 하이니켈 본업 회복 · 출하는 진짜다

[전략] 니켈 95% 수준의 Ultra Hi-Ni와 단결정 양극재로 프리미엄 구간을 지킨다. 46파이 원통형 배터리와 북미 단결정 프로젝트가 축이다.

[현황] 2분기 매출은 8,850억 원으로 전년 대비 70% 늘었고, 출하량은 전년 대비 62% 증가해 역대 최대다(회사 발표 기준). 판가도 전분기 대비 12% 올랐다. 매출의 99.4%가 수출이라 환율 상승도 도왔다. 다만 그 매출 가운데 3,507억 원은 상품(재판매)이고, 직접 만들어 판 제품 매출은 전분기 7,350억 원에서 5,306억 원으로 줄었다. 출하량과 판가는 회사 발표 기준이며, 반기보고서는 생산능력과 판매단가를 공개하지 않는다.

[알파인더 전망]출하·판가·매출의 회복은 확인된 사실이고 여기에 이견을 두지 않는다. 문제는 그 회복이 이익으로 남는 비율이다. 2분기 영업이익률은 2.4%다. 회사가 말하는 ‘일회성 제외 시 중간 한 자릿수 이익률’이 3~4개 분기 연속 확인되면 본업 회복은 인정된다.

다만 회사가 내세우는 기술 우위는 범위를 정확히 좁혀야 성립한다. ‘니켈 95% NCMA세계 최초 양산’은 화학 조성(NCMA)·함량(95%)·구조(단결정)· 시점(2024년 12월)을 모두 좁히면 사실이다.같은 시점에 포스코퓨처엠은 파일럿 단계, 에코프로비엠은 개발 중이었다. 그러나 ‘하이니켈 세계 최초’로 넓히면 과장이다. 니켈 88% 이상 NCA는 일본 스미토모금속광산과 에코프로가 훨씬 먼저 양산했다.

③ 이익의 성질 · 분기 이익은 재고가 정한다

[현황] 반기보고서 확정 기준으로 상반기 영업이익 1,381억 원 안에 재고자산 평가손실환입 1,490억 원이 들어 있다. 환입이 영업이익보다 커서, 걷어내면 상반기 영업손익은 −109억 원이다. 분기로 쪼개면 1분기는 영업이익 1,173억 원에 환입 1,362억 원, 2분기는 영업이익 208억 원에 환입 127억 원이다. 회사가 실적 발표에서 밝힌 ‘2분기 재고평가손실 약 140억 원’은 반기보고서 주석에서 확인되지 않는다. 같은 기간 영업활동 현금흐름은 1분기 −480억 원에서 상반기 누적 +221.7억 원으로 돌아섰다. 환입은 현금이 들어오지 않는 이익이라 이 현금흐름에서는 1,490억 원이 차감돼 있다. 원재료 매입이 전체의 95%이고 그 가격 추이는 비공개다.

[알파인더 전망] 이 구조는 없어지지 않는다. 양극재는 원재료가 원가의 대부분을 차지하고 판가가 원재료 시세에 연동되는 사업이라, 리튬 가격이 오르면 환입이 나고 내리면 손실이 난다. 업계에서 이상한 일이 아니라 이 산업의 정상적인 회계 구조다.문제는 이상 여부가 아니라 가중치다. 분기 영업이익의 방향을 실적 개선으로 읽는 순간 반복해서 틀린다. 셀사이드도 이를 알고 있다. 키움증권은 2026년 5월 리포트 제목을 “환입 효과 외 본업에서도 실적 차별화 기대”로 달았다. 숨겨진 사실이 아니라 가중치가 잘못 실린 사실이다. 이번 반기보고서가 그 가중치를 숫자로 보여줬다. 상반기 영업이익 전부에 109억 원을 더한 만큼이 환입에서 나왔다. 동시에 반대쪽 사실도 같이 봐야 한다. 환입을 걷어낸 영업손익은 1분기 −190억 원에서 2분기 +81억 원으로 돌아섰다. 환입 없이 흑자를 낸 첫 분기라는 뜻이고, 이 흐름이 3분기에도 이어지는지가 본업 회복의 실제 시험대다.

④ 계약 잔고의 실현성 · 시장이 값을 매기는 그 숫자

[전략] 장기 공급계약으로 캐파 투자를 정당화하고 수주 잔고를 쌓는 것은 이 산업의 표준 방식이다. 대형 계약 공시 자체가 정상적인 영업 활동이고, 전방 상황이 바뀌어 계약이 조정되는 일도 드물지 않다.

[현황]다만 이 회사에서는 조정의 폭과 빈도가 다르다. 테슬라 계약 3조 8,347억 원은 2025년 12월 29일 973만 원으로 감액됐다. 감액률 99.99975%로, 사실상 계약이 사라졌다. 이 공시는 ‘정정 단일판매·공급계약체결’이 아니라 ‘투자판단 관련 주요경영사항’이라는 다른 서식으로 나갔다. 그리고 이 공시 26일 전인 12월 3일, 회사는 자기주식 100만 주를 1,226억 원에 처분했다.

금융감독원 특별사법경찰은 2026년 7월 27일 한국거래소를 압수수색해 공시 자료와 심사 문서를 확보했다. 보도된 초점은 자기주식 처분 시점에 회사가 계약 차질을 알고 있었는지 여부다. 회사는 다음 날 해명문에서 적법한 절차였고 2024년 11월부터 검토해 온 자금 조달이라 손실 회피 목적이 아니라고 밝혔다. 수사는 진행 중이며 개인 피의자나 기소 여부는 확인되지 않았다. 거래소의 불성실공시법인 지정예고도 확인되지 않는다.

[알파인더 전망] 여기서 판정할 것은 혐의가 아니다. 그건 수사기관과 법원의 몫이다. 투자자가 판정해야 하는 것은 하나다. 이 회사가 공시하는 계약 금액을 밸류에이션의 입력값으로 쓸 수 있는가.

공시된 대형 계약 약 31조 원 중 3조 8,347억 원은 973만 원이 됐고, 9조 2,383억 원은 상대방이 제3자에게 인수돼 이행 여부가 인수자 협의에 달렸다. 3조 5,184억 원은 상대방과 기간이 2031년까지 비공개다. 같은 기간 실제 연 매출은 2조 1,549억 원이다. 계약 금액과 실현 매출 사이의 거리, 그리고 그 거리를 좁혀 줄 정보가 비공개라는 점이 이 회사의 고유 리스크다. 이 조건에서 계약 잔고에 배수를 곱하는 밸류에이션은 성립하지 않는다. 삼성SDI LFP 계약 1조 6,067억 원도 같은 잣대로 읽어야 한다. 이 계약에는 연 25% 물량 가감과 가격 미합의 시 공급 보류 조건이 붙어 있다.

⑤ 자본구조 · 성장을 무엇으로 샀나

[전략] 적자 구간에 캐파와 신사업 자금을 대려면 차입·증자·자산매각 중 골라야 한다. 회사는 차입이 아니라 주식성 조달을 골랐다. BW 3,000억 원의 자금 용도에 채무상환이 0원인 것이 그 선택을 보여준다. 부채비율이 462%에서 373%로 내려온 것도 같은 선택의 결과다.

[현황] BW3,000억 원과 자기주식 처분 1,792억 원, 합계 4,792억 원을 주식성으로 조달했다. 그 사이 최대주주 지분은 매도 없이 13.49%까지 희석됐다. 회사는 2분기 실적 자료에서 자본 증가 사유를 “당기순이익 흑자 전환 및 신주인수권 행사에 따른 자본 증가”로 적었고, “잔여 워런트 행사 시 자본 확충”을 재무구조 개선 요인으로 들었다.

[알파인더 전망] 자본이 늘어 재무비율이 좋아지는 것과 주주 지분이 묽어지는 것은 같은 문장이다. 행사가 50,002원은 현재가의 절반 아래인데, 반기보고서로 확인된 미행사 워런트가 아직 1,646,242주 남아 있다. 희석은 끝나지 않았고, 2027년 9월 조기상환 부담도 남아 있다. 그리고 다음 질문이 남는다. 2027년 1분기 말 준공 예정인 LFP 추가 3만 톤의 자금은 어디서 오는가. 국민성장펀드 첨단전략산업기금 2,200억 원이 답의 일부이지만 전부는 아니다. 3년 연속 영업적자와 마이너스 영업현금흐름 구간에서 회사가 쓴 수단이 전부 주식성이었다는 점이 다음 희석의 크기를 가늠하는 근거가 된다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

2차전지 양극재 시장은 두 갈래로 갈라져 있다. 주행거리를 우선하는 전기차용 하이니켈 삼원계와, 가격과 수명을 우선하는 ESS·보급형 전기차용 LFP다. 최근 성장률은 후자가 압도적이다. 삼원계 시장 성장률이 12% 수준인 반면 LFP는 58%다. 회사가 LFP에 3,380억 원을 넣은 이유가 여기 있다.

다음 세대 기술로는 2028년경을 겨냥한 LMR이 거론된다. 이 기술이 예정대로 나오면 하이니켈과 LFP를 동시에 압박한다. 회사의 두 다리 모두에 걸리는 변수라 별도로 지켜봐야 한다.

기술경쟁력

회사가 말하는 구도와 실제 구도

회사와 증권사 자료는 ‘국내 양극재 3사’라는 프레임을 쓴다. 이 프레임은 국내로 한정할 때만 성립하고, 시장 전체로 보면 사실과 다르다.

실제 규모 구도는 이렇다. 2025년 양극재 출하 상위 10개사가 전부 중국 업체다. 1위 후난위넝의 출하 113.7만 톤은 한국 4개사 합계 23.8만 톤의 4.8배다. ‘국내 3사’ 프레임에는 LG화학도 빠져 있다. 국내 순위를 다투는 것과 글로벌 시장에서 경쟁하는 것은 다른 이야기이며, 특히 LFP는 중국이 원가로 선점한 시장이다.

진입장벽 쪽에서는 회사의 특허 구조가 유의미하다. 전구체와 소성설비에 실린 약 46건이 수율과 원가를 좌우하는 영역이고, 이는 조성 특허보다 모방이 어렵다. 다만 앞서 적었듯 LFP 전용 특허는 확인되지 않는다. 회사가 보유했다고 알려진 CAMX GEMX라이선스도 에코프로비엠·LG에너지솔루션·삼성SDI가 함께 취득해 차별점이 되지 못한다.

트랙레코드

회사의 실행 이력은 양면적이다. 니켈 95% 단결정 양산을 경쟁사보다 먼저 해낸 것은 기술 실행 능력의 증거다. 반면 대형 계약을 매출로 바꾸는 이력은 검증되지 않았다. 2023년 2월 공시한 테슬라 계약 3조 8,347억 원은 당시 최근 매출의 395% 규모였는데, 2년 뒤 973만 원으로 정정됐다. 2024년 4월 계약 9조 2,383억 원은 상대방이 제3자에게 인수됐고, 기납품액은 아직 0원이다.

▲ 공시된 대형 계약 총액과 실제 매출의 거리. 계약은 다년 계약이라 연 매출과 직접 비교할 수는 없지만, 그 격차의 크기와 두 건이 이미 무너졌다는 사실은 별개 문제다

기업신뢰도

대표이사 허제홍은 최대주주 새로닉스의 대표이사를 겸하며 재직 15년째다. 이사회는 8명 중 사외이사 5명으로 형식 요건은 갖췄다.

짚어야 할 것은 네 가지다. 첫째, 앞서 다룬 자기주식 처분과 계약 감액 공시의 26일 간격, 그리고 그에 대한 특별사법경찰 수사다. 둘째, 계약 감액을 정정 공시가 아닌 다른 서식으로 낸 점이다. 셋째, 자기주식을 받아 간 상대가 헤지펀드와 트레이딩 하우스라는 점이다. 회사는 모두 적법했다고 밝혔고 제재는 확정되지 않았다.

넷째, 2026년 8월 14일 회사는 2025년 사업보고서를 정정했다. 사유는 “자기주식 기재현황 점검결과 미흡사항 보완”이고 정정요구 여부는 ‘예’로 표시돼 있다. 재무제표나 주요계약은 바뀌지 않았고 자기주식 기재 한 항목만 보완됐지만, 공시 품질을 두고 외부 지적이 한 번 더 있었다는 기록이다.

반대편에 둘 사실도 있다. 최대주주는 이 기간 동안 한 주도 팔지 않았다. 지분율 하락은 전부 희석이고, 2026년 4월에는 특수관계인들이 오히려 권리를 행사해 주식을 사들였다. 대주주가 지분을 던지며 빠져나가는 그림은 아니다. 다만 보유 주식의 상당 부분이 담보로 잡혀 있다는 점은 함께 봐야 한다. 새로닉스 본인 보유의 55.6%가 담보이고, 그중 한국증권금융 건은 담보 유지비율이 110%로 낮다. 담보 제공은 소유권 이전이 아니지만, 주가가 크게 빠지면 최대주주의 선택지가 좁아진다.

재무안전성

▲ 2026년 2분기 부채비율은 반기보고서 확정치(부채총계 2조 9,051억 원 ÷ 자본총계 7,794억 원)이고, 나머지는 회사 발표 기준이다 (출처: 반기보고서·회사 2026년 2분기 경영실적 발표)

방향은 분명히 개선이다. 세 지표 모두 네 분기 연속 좋아졌다. 그러나 수준은 아직 편안하지 않다. 유동비율 75%는 1년 안에 갚을 빚이 1년 안에 현금화할 자산보다 많다는 뜻이고, 신용등급은 네 기관 모두 투기등급 구간이다. 그리고 개선의 동력이 이익이 아니라 워런트 행사였다는 점이 중요하다. 회사도 자본 증가 사유를 순이익 흑자 전환과 신주인수권 행사 두 가지로 적었다. 그런데 그 워런트 행사조차 현금을 들여온 것이 아니다. 상반기 중 440,203주가 행사됐고 행사가로 환산하면 220억 원인데, 현금흐름표에 잡힌 신주인수권 행사 유입은 16.9억 원뿐이다. 나머지는 사채로 대신 납입돼 부채가 줄고 자본이 늘었을 뿐, 회사로 들어온 돈은 거의 없다. 2027년 9월에는 미상환 사채 879.9억 원의 조기상환청구가 열린다.

밸류에이션

이 리포트는 자체 목표주가와 투자의견을 제시하지 않는다. 이유는 네 가지다. 계약 잔고의 실현성을 검증할 수 없고, LFP는 아직 매출이 없으며, 잠재 희석의 종료가 확정되지 않았고, LFP 시장의 경쟁 침투 속도가 가정에 크게 의존한다. 이 상태에서 나온 목표주가는 계산이 아니라 선택이다.

동종 비교군 (2026-08-14 종가 동일 기준일)

▲ 양극재 3사가 PBR 3.7~6.4배이고 동박·전해질·전해액은 1.0~1.1배다. 셀 메이커 삼성SDI도 1.80배다. 업종 전체가 이익으로 설명되지 않는 구간이라(PER 대부분 산출 불가) PBR이 사실상 유일한 비교 축이다. 이 표의 PBR은 일곱 종목 모두 네이버 금융 표기 기준으로 맞췄다. 엘앤에프만 8월 14일 확정된 반기말 지배주주지분 7,760억 원과 발행주식총수로 직접 계산하면 5.75배가 되는데, 비교군은 같은 방식으로 재계산할 근거가 없어 표에는 같은 잣대를 썼다 (출처: 네이버 금융)

증권사 컨센서스, 제목은 낙관이고 숫자는 하향이다

2026년 8월 7일 하루에 일곱 곳이 리포트를 냈다. 투자의견은 일곱 곳 모두 매수였지만 목표주가는 여섯 곳이 내렸다.삼성증권은 21만 원에서 13만 원으로 38% 내리면서 제목은 “예상보다 강한 LFP 양극재 수요”로 달았다.

▲ 2026년 8월 7일 동시 발간 7건의 목표주가. 알파인더는 자체 목표주가를 제시하지 않는다

재평가 트리거

• 3분기 말 LFP 양산 개시와 4분기 첫 매출 인식 여부
• 일회성을 제외한 영업이익률이 중간 한 자릿수로 3~4개 분기 연속 유지되는지
• 2024년 4월 체결 계약(9조 2,383억 원)이 인수자에게 승계되는지
• 특별사법경찰 수사의 종결 형태와 거래소 조치 여부
• LLBS 새만금 전구체 4만 톤의 4분기 상업가동과 원가 기여

리스크

워치 포인트 (시간순)

• 2026년 8월 14일 (완료). 반기보고서 제출. 미행사 워런트 1,646,242주 잔존, 2분기 실적은 잠정치와 일치, 상반기 환입 1,490억 원이 확인됐다
• 2026년 3분기 말. LFP 3만 톤 양산 개시 예정
• 2026년 4분기. LLBS 새만금 전구체 상업가동, LFP 첫 매출 인식 가능 시점
• 시점 미정. 금융감독원 특별사법경찰 수사 결과
• 2027년 1분기 말. LFP 추가 3만 톤 준공 예정
• 2027년 9월 9일. BW 조기상환청구권 개시 (미상환 879.9억 원)

이 판단이 무너지는 경우

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

출하와 매출은 실제로 늘고 있다. 그러나 이 회사의 분기 이익은 재고 장부가 조정이 좌우하고, 성장 자금은 주주 지분으로 댔으며, 시장이 값을 매기는 근거인 대형 공급계약은 세 번 흔들렸다. 지금 주가는 순자산의 여섯 배 안팎인데, 그 값을 지탱하는 것은 확인된 이익이 아니라 아직 매출이 발생하지 않은 LFP와 액면가를 검증할 수 없는 계약 잔고다.

이 회사를 부정적으로만 볼 이유는 없다. 니켈 95% 단결정을 경쟁사보다 먼저 양산했고, 출하량은 다섯 분기 연속 늘고 있으며, 최대주주는 한 주도 팔지 않았고, 재무비율은 네 분기 연속 개선됐다. LFP 계약도 실재한다. 다만 지금 붙어 있는 값은 그 사실들이 아니라 아직 확인되지 않은 것들에 매겨져 있다. 그래서 이 리포트는 목표주가를 제시하는 대신 무엇이 확인되면 판단이 바뀌는지를 남긴다. 가장 가까운 확인 시점은 3분기 말 LFP 양산 개시다.

핵심 가정 체크리스트