덕산하이메탈 (077360)

요약

솔더볼은 이겼다. 2분기 영업이익 101억 원, 창사 최대다

덕산하이메탈은 반도체를 기판이나 메인보드에 붙일 때 쓰는 금속 알갱이, 솔더볼을 만드는 울산 회사다. 2026년 2분기 연결 매출 908억 원, 영업이익 100.8억 원을 냈다. 전년 같은 분기 대비 매출은 58.1%, 영업이익은 290.6% 늘었고 둘 다 창사 이래 최대다. 인공지능 서버용 칩을 얹는 FC-BGA 기판 수요가 몰리면서, 기판 위 미세한 접점을 잇는 마이크로솔더볼 이 실적을 끌었다.

그런데 시가총액 4,248억 원은 자회사 지분 두 줄로 이미 다 찬다

이 회사는 지분 36.67%를 가진 덕산네오룩스의 최대주주다. 그 지분 9,105,856주의 8월 21일 종가 기준 시장가치가 2,900억 원이다. 여기에 9월 30일 코스닥에 상장할 예정인 덕산넵코어스 지분 9,650,837주를 공모희망가 밴드(12,400~14,600원)로 환산하면 1,197억~1,409억 원이다. 둘을 더하면 4,097억~4,309억 원이고, 시가총액이 그 안에 들어간다. 솔더볼 본업, 가스용기 자회사, 그리고 순부채 전부를 합친 값이 사실상 0이라는 뜻이다.

본업 법인 혼자 1년 안에 갚을 돈이 1,572억 원, 가진 돈이 1,141억 원이다

연결이 아니라 솔더볼을 만드는 법인 하나만 떼어 보면 그림이 선명해진다. 2026년 6월 말 별도 기준 유동비율은 66%, 현금및현금성자산은 241억 원뿐이다. 사상 최대 실적을 내는 그 법인의 재무상태가 이렇다.

시가총액의 68%인 네오룩스 지분은 3년째 배당이 없고, 팔 수도 없다

덕산네오룩스는 2023·2024·2025 사업연도 모두 현금배당이 0원이다. 덕산하이메탈이 상반기에 133.7억 원의 지분법이익을 장부에 적었지만 들어온 현금은 없었다는 뜻이다. 그렇다고 팔 수 있는 지분도 아니다. 그룹의 지주회사인 덕산홀딩스는 덕산네오룩스 지분을 직접 갖고 있지 않다. 오너가 덕산네오룩스를 지배하는 통로는 덕산하이메탈 하나뿐이라, 이 지분을 팔면 그룹이 계열사 하나를 잃는다. 대신 거꾸로 된 일이 있었다. 덕산네오룩스가 덕산하이메탈에 1,012억 원을 빌려줬고, 그 만기가 2026년 12월 4일이다.

그래서 이 주식의 값을 정하는 축은 성장이 아니라 빚이다

증권사 세 곳은 “자회사 가치를 제외해도 본업만으로 저평가”라고 적었다. 그 뺄셈에는 부채가 없다. 연결 순차입금 2,400억 원과 자회사가 발행한 신종자본증권 770억 원을 넣으면 3,000억 원이 넘는다. 영업이익 94억 원에서 이자를 빼면 남는 것이 29억 원이다. 본업이 이기고 있다는 것과 그 승리가 주주에게 도달한다는 것은 다른 이야기다.

기본적 분석

회사 소개

1999년 5월 설립됐고 2005년 10월 코스닥에 상장했다. 본사와 공장은 울산 북구 한 곳에 모여 있다. 1공장이 솔더볼, 2공장이 솔더볼과 솔더파우더·플럭스, 3공장이 솔더페이스트를 만든다. 2026년 6월 말 별도 기준 직원은 316명, 평균 근속은 4년 8개월이다. 대표이사는 이수훈·김태수 공동대표 체제이고, 이수훈 회장이 2024년 11월 공동대표로 올라왔다.

지금의 회사 모양을 만든 사건은 2014년 12월 30일의 인적분할이다. 금속소재 부문이 덕산하이메탈로, 유기발광다이오드 재료 등 화학소재 부문이 덕산네오룩스로 갈렸다. 여기서 화학소재란 유기발광다이오드 화면에 들어가는 재료를 뜻한다. 이때 남은 덕산네오룩스 지분 36.67%가 오늘 시가총액의 68%를 차지한다.

트리에 넣지 않은 관계기업이 셋 더 있다. 중국 투자 목적의 상해천강실업투자(45%, 장부가 24억 원), 티그리스투자조합14호(43.48%, 1.4억 원), 그리고 장부가를 전액 손상 처리한 대성뉴텍(40%, 0원)이다. 셋을 합쳐도 26억 원이라 판단에 영향을 주지 않는다. 반대로 짚어 둘 것은 방향이 반대인 항목이다. 덕산하이메탈은 덕산네오룩스의 우리은행 차입에 지급보증을 제공하고 있고, 보증채무 잔액이 256억 원이다.

한 가지 자주 헷갈리는 대목을 짚어 둔다. 덕산테코피아는 2023년 12월 계열분리로 갈라진 별개 회사다. 덕산하이메탈·덕산홀딩스가 공시하는 계열회사 목록에 들어 있지 않으므로, 형제 계열사로 묶어 읽으면 안 된다. 반기보고서가 적은 계열회사는 상장 2사(덕산네오룩스·덕산테코피아 포함 표기)와 비상장 21사이며, 이 가운데 연결 대상은 위 다섯 곳이다.

사업 구조

연결 기준 보고 영업부문은 넷이다. 솔더볼을 만드는 금속재료사업부(본체), 위성항법 장비를 만드는 방산사업부(덕산넵코어스), 고압가스 용기를 만드는 가스용기사업부(덕산에테르씨티), 그리고 주석을 제련하는 제련사업부(DS MYANMAR)다. 마지막 하나는 미얀마 현지 사정으로 조업이 멈춰 있어 매출이 0이다.

▲ 2026년 상반기 누적 부문별 매출. 제련사업부는 조업 중단으로 매출 0 (출처: 2026 반기보고서 주석 5)

매출 비중과 이익 비중은 어긋난다. 상반기 부문손익 합계 97.9억 원 가운데 83.8억 원, 즉 86%가 금속재료사업부에서 나왔다. 매출의 37%를 담당하는 두 자회사가 이익에서는 12억 원을 보탰을 뿐이다.

▲ 2026년 상반기 부문손익, 단위 억 원. 부문손익은 각 법인의 순손익 기준이다 (출처: 2026 반기보고서 주석 5)

금속재료사업부 · 상반기 매출 569억 원에서 1,003억 원으로(+76.5%), 부문손익 83.8억 원

본체가 직접 하는 사업이다. 전방은 메모리 반도체 패키징과 FC-BGA 기판 두 갈래이고, 고객은 삼성전자·SK하이닉스·스태츠칩팩코리아·시그네틱스와 미국 Amkor 의 한국·상하이·필리핀 공장이다. 매출의 88.9%가 수출이고, 5대 매출처 비중은 49.94%다. 이익을 끄는 변수는 두 가지다. 주석 가격을 판매가격에 얼마나 빨리 넘기느냐, 그리고 마진이 높은 마이크로솔더볼 비중이 얼마나 늘어나느냐다. 경쟁 상대는 제품군마다 다르다. 일반 솔더볼은 일본 센주메탈과 국내 엠케이전자 를 포함해 여러 곳이 경쟁하지만, 마이크로솔더볼은 덕산하이메탈·센주메탈·대만 Accurus 정도로 좁혀진다.

2026-09-16 갱신탐방에서 회사가 밝힌 금속재료사업부 현황

2026년 9월 16일 기업탐방에서 회사가 설명한 내용이다. 회사 발언과 이 리포트의 판정을 나눠 적는다. 먼저 생산설비다. 회사는 가동률이 제품마다 다르다고 했다. 일반 솔더볼은 생산능력을 전년보다 30% 늘렸는데도 꽉 찼다는 것이다. 판정: 반기보고서의 본체 가동률 87.6%는 제품을 섞은 누적 평균이라, 한 제품이 꽉 찼다는 설명과 함께 성립한다.

회사가 가장 힘줘 말한 대목은 중국이다. 일반 솔더볼 가운데 중국 메모리 회사 CXMT로 가는 물량의 이익률이 높고, 분기마다 이익이 늘고 있다고 했다. 중국 안에서 일반 솔더볼 점유율은 70%이고, 삼성전자·SK하이닉스향 영업이익률 4~8%보다 중국 쪽이 훨씬 높다는 설명이다. 중국 물량이 한 번 더 커지는 시점은 CXMT를 따라 중국 후공정 회사들이 설비를 늘리는 2027년 3분기로 봤고, 중국 합작법인 설립도 검토하고 있다고 했다.

판정: 방향은 외부 자료와 맞는다. 한국경제가 2026년 7월 28일 인용한 현대차증권 리포트는 1분기 중국 매출이 전년보다 120% 늘어 전체 매출의 15%가 됐고, CXMT 안에서 이 회사의 솔더볼 점유율을 약 80%로 추정했다. 회사가 말한 고객별 이익률과 합작법인 검토는 공시나 보도로 확인되지 않았다. 회사는 2027년 이후 중국 매출 규모도 숫자로 말했지만, 스스로 아직 공개하지 않은 전망이라고 밝혀 이 리포트에는 적지 않는다.

제품별로는 이렇게 설명했다. 마이크로솔더볼은 매출의 약 20%이고 기판 회사에 납품하며, 일반 솔더볼은 반도체 회사에 납품한다. 마이크로솔더볼은 2027년 1분기쯤 고객 전환이 의미 있게 일어나고 판매가격 조정도 함께 추진한다. 구리코어 솔더볼은 올해 매출의 5% 안팎이고 하반기에 몰리는데, 주문이 한 번에 크게 들어와 분기 실적을 추정하기 어렵다고 했다. 일반 솔더볼을 구리코어로 바꾸는 데는 고객과 1년 정도 논의가 걸린다. 적용 제품과 고객은 매출이 생기기 전까지 공개하지 않는다는 것이 회사 입장이라 적지 않는다.

솔더페이스트와 분말은 가전 제품에만 들어가 적자였으나 상반기에 손익분기점에 왔다고 했다. 지금은 적층세라믹콘덴서 접합 소재로 품질 인증을 받는 중이고 결과가 10월 초에 나온다고 했다. 이 시장은 솔더볼보다 훨씬 크고 경쟁사는 대부분 일본 회사라는 설명이다. 판정: 2분기 흑자 전환은 앞의 제품 카드 내용과 같다. 품질 인증은 공개 보도로 확인되지 않아 10월 결과를 기다린다.

시점에 대해서는 올해는 지금 흐름대로 가고, 물량이 크게 느는 것은 2027년 2분기부터라고 했다. 2028년에도 제품 구성은 지금과 비슷하되 이익 기여가 커진다고 봤다. 판정: 전망이다. 확인은 2027년 분기보고서의 제품별 매출과 별도 영업이익률에서 한다.

가스용기사업부 · 상반기 매출 246억 원에서 354억 원으로(+44.3%), 부문손익 4.5억 원

덕산에테르씨티가 만드는 것은 산업용 가스를 담아 나르는 고압 용기와 트럭에 얹는 튜브트레일러다. 고객은 SK스페셜티·원익머트리얼즈·린데코리아 같은 특수가스 회사와 수소충전소 운영사다. 2026년 상반기 흑자로 돌아섰지만 가동률이 53.5%로 넷 중 가장 낮다. 문제는 수출이었다. 2024년 474억 원이던 수출이 2025년 92억 원으로 무너졌고, 그 결과가 뒤에서 볼 1,166억 원의 손상이다.

2026-09-16 갱신탐방에서 회사는 덕산에테르씨티의 수소 용기가 현대자동차 수소차에 들어가고, 기존 용기 회사와 같은 협력사 지위로 참여한다고 설명했다. 판정: 공개 자료로 확인되는 것은 해외 완성차 회사와 맺은 개발 용역 계약(월간수소경제 2025년 4월 인터뷰)과 유럽 승용·승합차용 용기 양산(전자신문 2024년 9월)까지다. 현대자동차 공급은 보도로 확인하지 못했다.

방산사업부 · 상반기 매출 202억 원에서 238억 원으로(+17.8%), 부문손익 7.3억 원

덕산넵코어스는 위성항법 신호로 위치와 시각을 잡는 장비와 항재밍 기술을 판다. 고객은 국내 방위산업체와 정부출연연구소이고 매출은 전액 내수다. 6월 말 수주잔고가 557억 원이라 상반기 매출의 두 배가 넘는다. 다만 상장 심사 과정에서 드러난 약점이 있다. 2025년 상위 3개 고객사가 매출의 83.43%였고, 2025년 순이익 36.7억 원을 냈는데도 영업활동현금흐름은 마이너스였다.

제련사업부 · 매출 0원, 그러나 부채 302억 원이 남아 있다

DS MYANMAR는 2019년 미얀마 틸라와 경제특구에 세운 주석 제련 법인이다. 현지 사정으로 조업이 멈춰 2025년부터 매출이 잡히지 않는다. 자산은 1.7억 원인데 부채가 302억 원이라 완전자본잠식 상태다. 본사가 빌려준 돈에는 이미 153.2억 원의 손상차손이 설정돼 있다. 매출이 0이라고 지워지는 항목이 아니다.

매출 구조

본체의 제품은 크기와 쓰임에 따라 넷으로 갈린다. 이름은 비슷하지만 마진이 다르다.

위 비중은 SK증권이 2026년 2월 6일 리포트에 적은 2025년 별도 매출 기준 추정치다. 개발 중인 다섯째가 있다. 지름 50마이크로미터 이하의 구리 기둥이다. 특허 흐름도 같은 방향을 가리킨다. 무게중심이 합금 조성에서 접속핀·금속 기둥·패키지 구조 쪽으로 옮겨 가고 있다.

재무 실적

연결 매출은 2024년에 한 번 뛰고 2025년에 멈췄다가 2026년 들어 다시 뛰었다. 2024년의 증가는 2023년 12월 가스용기 회사를 사서 연결에 넣었기 때문이고, 2025년의 정체는 그 자회사의 수출이 무너진 만큼 본업이 메운 결과다. 2026년 상반기는 본업이 혼자 끌었다.

▲ 연결 매출액. 2026년은 상반기 누적 (출처: 사업보고서·반기보고서)

▲ 분기 영업이익이 세 자릿수로 올라선 것은 2026년 2분기가 처음이다. 연결 기준 3개월 단독, 단위 억 원 (출처: 분기·반기·사업보고서)

2025년 4분기의 순손실 1,201억 원은 영업이 아니라 인수한 회사에서 나왔다

2025년 연결 영업이익은 28억 원 흑자였는데 당기순손실은 1,157억 원이었다. 차이는 전부 영업 밖에 있다. 몸통은 시리우스홀딩스의 순손실 1,274억 원이고, 그 실체는 덕산에테르씨티를 사면서 장부에 얹었던 영업권 1,166억 원의 손상이다. 별도재무제표로 보면 같은 사건이 이렇게 나타난다. 종속·관계기업 투자주식 장부가액이 2024년 말 2,201억 원에서 2025년 말 1,181억 원으로 1,020억 원 줄었고, 별도 순손실은 1,262억 원이었다. 2023년 12월에 1,212억 원을 주고 산 회사의 값을 2년 만에 사실상 전부 지운 것이다.

사상 최대 실적을 낸 반기에 영업활동현금흐름은 마이너스 360억 원이었다

2026년 상반기 연결 영업활동현금흐름이 마이너스가 된 원인은 재고자산이 513억 원에서 815억 원으로 302억 원, 매출채권이 454억 원에서 671억 원으로 217억 원 늘어난 데 있다. 둘을 더한 519억 원이 상반기 영업이익을 삼켰다. 빠져나간 자리는 차입으로 메웠다. 재무활동으로 344억 원이 들어왔고, 그 대부분이 차입금 순증이다.

▲ 2026년 상반기 누적 연결 현금흐름, 단위 억 원. 기초 현금 666억 원이 기말 529억 원이 됐다 (출처: 2026 반기보고서 현금흐름표)

이 대목은 공정하게 나눠 봐야 한다. 재고 증가의 절반쯤은 물량이 아니라 값이다. 원재료 재고 총액이 358억 원에서 574억 원으로 60% 늘었는데, 같은 기간 런던금속거래소 주석 현금가격 월평균이 2025년 12월 약 41,000달러에서 2026년 6월 53,358달러로 30% 올랐다. 매출이 57% 늘고 생산능력을 30% 늘린 회사가 재고와 외상을 함께 늘리는 것은 성장 국면의 정상적인 모습이기도 하다. 문제는 그 519억 원을 자기 돈이 아니라 빌린 돈으로 채웠고, 이미 순차입금이 2,400억 원이라는 데 있다.

번 돈의 3분의 2가 이자로 나간다

2026년 상반기 연결 이자비용은 65.2억 원이다. 영업이익 94억 원으로 나누면 이자보상배율 1.44배다. 창사 최대 실적을 낸 반기의 숫자가 이렇다. 1년 전 같은 반기는 영업이익 12억 원에 이자비용 70.8억 원으로 0.17배였고, 2025년 연간으로는 영업이익 28억 원에 금융원가 303억 원이었다.

▲ 이자보상배율 0.17배에서 1.44배로 올라왔다 (출처: 2026 반기보고서 주석 6 금융상품관련순손익)

솔더볼 법인 하나만 떼어 보면 유동비율이 66%다

▲ 2026년 6월 30일 별도 재무상태표 (출처: 2026 반기보고서)

생산 · 원가 · R&D

생산능력을 수치로 공개하지 않는다. 성분과 크기, 장비에 따라 생산량이 달라 대당 능력을 추정하기 어렵다는 것이 회사 설명이다. 대신 가동률은 공개한다. 2026년 상반기 누적으로 본체 87.6%, 덕산넵코어스 71.9%, 덕산에테르씨티 53.5%다. 회사는 2026년 중 일반 솔더볼과 구리코어 솔더볼 생산능력을 30%, 마이크로솔더볼을 10% 늘리는 증설을 마쳤다고 밝혔고, 메리츠증권에는 내년 마이크로솔더볼 생산능력을 약 두 배로 늘린다는 계획을 전했다.

원재료는 국내 비철금속 업체를 통해 산다. 그 업체가 해외에서 들여오기 때문에 국제 시세가 그대로 원가에 들어온다. 회사는 런던금속거래소 주석 현금결제가격을 기준으로 선도거래 집행 여부를 정하고, 미국 달러 800만·중국 위안 6,000만 규모의 비철금속 선도 약정을 두고 있다. 주석 가격은 2024년 연평균 30,066달러, 2025년 34,059달러, 2026년 8월 21일 현금가 55,900달러로 3년 연속 올랐다. 은도 원가 요인이다. 주석·은 합금이라 함량은 적지만 2026년 1월 온스당 99달러까지 갔던 가격이 8월 초 65달러 선이다.

이 원가를 판매가격에 넘기는 데 한두 분기가 걸린다는 것이 2026년 1분기에 실증됐다. 별도 영업이익이 전년 대비 40% 줄었고, 3월 판가 인상과 시세 연동 계약 확대(2분기 중 70% 이상)가 반영되면서 2분기에 뒤집혔다. 연구개발비는 2025년 43.8억 원으로 매출의 3.47%, 2026년 상반기 23.0억 원으로 2.29%다. 개발 과제는 100마이크로미터 이하 구리코어 솔더볼, 저융점 제품, 50마이크로미터 이하 구리 기둥, 차량용 페이스트 등이다.

2026-09-16 갱신탐방에서 회사는 일반 솔더볼 추가 증설을 탐방 2주 전에 결정했고 6개월 뒤 생산에 반영된다고 했다. 새 건물을 짓고 고객 인증까지 받으려면 2년이 걸려 공격적으로 늘리지는 못하고, 기존 공장 안에 설비를 더 들이는 방식으로 대응한다는 설명이다. 원가 전가 속도도 달라졌다고 했다. 은과 구리 가격을 판매가격에 반영하는 데 두 달 정도 걸리고, 삼성전자·SK하이닉스와도 더 빨리 반영하는 방식으로 바꿨다는 것이다. 기판 회사들이 늘리는 장기공급계약은 소재 회사는 많이 맺지 않고, 판매가격 인상을 계속하고 있다고 덧붙였다. 판정: 원 리포트는 전가에 한두 분기가 걸린다고 적었다. 회사 설명대로 두 달로 줄었다면 주석·은 시세가 뛰는 분기에도 1분기 같은 이익 급감이 작아져야 한다. 확인은 11월 14일 3분기보고서의 별도 영업이익률에서 한다.

주주 · 자본 구조

▲ 창업주 이준호는 이 명단에 없다. 덕산네오룩스 지분 3.00%를 따로 갖고 있다 (출처: 2026 반기보고서, DART 최대주주 현황)

희석 요인은 본체에 없다. 자기주식 0주, 미상환 전환사채·신주인수권부사채·교환사채 모두 없고, 최근 3개 사업연도 자본금 변동도 없다. 2015년 5월 현물출자 유상증자와 2022년 3월 무상증자가 지금의 45,437,002주를 만들었다. 주식매수선택권은 2025년 3월 부여 신고 뒤 정정이 다섯 차례 있었다.

눈여겨볼 것은 담보다. 덕산홀딩스가 보유 주식 1,967,214주(4.33%)를 신한은행 주식담보대출 50억 원에 제공했고, 담보유지비율이 180%다. 주가가 크게 빠지면 추가 담보나 반대매매가 걸리는 조건이다. 2024년 10월과 11월의 대량보유 보고 두 건은 제목만 보면 지분 변동처럼 읽히지만 본문은 다르다. 하나는 특수관계인 사이의 증여이고 다른 하나는 담보 변경계약이라, 최대주주 측 총 보유 주식수는 그대로였다.

2026-09-16 갱신원 리포트는 2026년 5월 발표한 주주환원 정책을 ‘배당성향 10% 이상’으로만 적었다. 탐방에서 회사는 “영업이익의 10%를 배당하겠다”고 설명했고, 2026년 5월 13일 주주서한 원문을 확인하니 두 표현이 모두 있다. 목표는 2027년 이후 5년간 배당성향 10% 이상 유지이고, 배당 재원은 2026년 별도 기준 영업이익의 10%로 적혀 있다. 지분법이익이 섞이는 연결 순이익이 아니라 솔더볼 법인의 영업이익에 묶었다는 점이 원 리포트에 빠져 있었다. 크기도 셈해 둔다. 2026년 상반기 별도 영업이익은 109.4억 원이고, 그 10%는 약 10.9억 원, 발행주식 45,437,002주로 나누면 주당 약 24원이다. 상반기만의 셈이므로 연간 금액은 하반기 실적에 달렸다.

수급 · 오버행

주가는 2025년 12월 5일 5,660원에서 2026년 5월 초 21,100원까지 올랐다가 8월 21일 9,350원으로 내려왔다. 고점 대비 55.7%다. 실적이 사상 최대를 찍은 8월에도 9,000원대다. 하락 구간에 회사 고유의 악재 공시는 나오지 않았고, 대신 5월 말부터 코스닥 반도체·기판 종목이 함께 빠졌다. 8월 21일 하루만 봐도 심텍이 13.23%, 코리아써키트가 11.36%, 대덕전자가 8.02% 내렸다.

덕산네오룩스가 같이 움직였다는 설명도 가능해 보이지만, 숫자로는 지지되지 않는다. 최근 3개월 일간 수익률 상관계수는 덕산네오룩스와 0.64, 코스닥 지수와 0.77이다. 계열사 연동보다 시장 전체와 더 붙어 있다. 외국인 지분율도 같은 기간 4.75~5.6% 사이에 머물러 이탈이 급락의 원인은 아니다. 국민연금이 신규 진입한 시점은 하필 고점 부근이었다.

오버행은 본체에 없다시피 하다. 전환사채도 자기주식도 없다. 대신 봐야 할 것은 덕산넵코어스 상장 이후다. 상장 후 모회사가 보유한 구주에 걸리는 보호예수 조건은 증권신고서로 확인해야 하고, 그 물량이 풀리는 시점이 오버행의 실체가 된다.

2026-09-16 갱신증권신고서로 확인했다. 덕산하이메탈이 가진 덕산넵코어스 주식 9,650,837주 가운데 9,500,837주는 상장일부터 3년, 주주 현물배당에 쓸 150,000주는 1년 동안 팔 수 없다. 모회사가 자회사 지분을 팔아 빚을 줄이는 길은 적어도 2029년 9월까지 닫혀 있다는 뜻이다. 덕산하이메탈 주가는 발행 시점 이후 9,350원→10,600원으로 13.4% 올랐다(2026년 9월 16일 종가).

리스크

이 회사의 위험은 본업이 아니라 본업 바깥에 몰려 있다. 유동성으로는 1년 안에 갚을 차입금이 유동자산보다 431억 원 많다는 것, 그리고 그 절반 이상이 관계기업에서 빌려 12월 4일 만기가 오는 돈이라는 것이 첫째다. 조건부 부채로는 신종자본증권에 붙은 조항이 둘째다. 사업 쪽 위험은 상대적으로 통상적이다. 계류 중인 소송은 없다.

투자포인트

이 회사를 사는 이유는 네 갈래로 갈린다. 하나는 본업이고 셋은 본업 바깥이다. 넷을 각각 전략·현황·전망으로 나눠 본다. 순서는 시간 순이다. 9월 30일, 12월 4일, 그리고 2028년 12월 8일이다.

① 마이크로솔더볼: 만들 수 있는 회사가 셋뿐인 자리에 수요가 몰렸다

전략. 회사가 십수 년 걸어온 방향은 하나다. 알갱이를 계속 작게 만드는 것이다. 150마이크로미터 아래로 내려가면 구형도와 균일도를 맞추기가 급격히 어려워져 남는 회사가 줄어든다.

현황. 인공지능 가속기와 서버용 중앙처리장치가 쓰는 FC-BGA 기판이 부족해지자 Ibiden·Unimicron·삼성전기 같은 기판 회사들이 증설에 들어갔고, 기판 한 장에 들어가는 접점 수도 늘었다. 여기에 하드디스크가 붙었다. 인공지능 데이터센터가 자주 안 쓰는 데이터를 값싸게 쌓아 두려고 대용량 하드디스크를 늘리면서, 기록 헤드를 붙이는 자리에 쓰이는 마이크로솔더볼 출하가 2026년 1월부터 빠르게 늘었다. 이 영역은 덕산하이메탈이 사실상 혼자 대응한다는 것이 IBK투자증권·메리츠증권의 서술이고, 다올투자증권은 고객사로 Seagate를 지목했다.

전망. 메리츠증권은 마이크로솔더볼 매출을 2025년 282억 원에서 2027년 563억 원으로 두 배 늘어난다고 봤다. 회사는 2026년 중 일반 솔더볼 생산능력을 30% 늘렸고 마이크로솔더볼은 내년 약 두 배 계획이다. 한 가지 유의할 점이 있다. 이 성장은 기판 회사들의 증설 사이클에 얹혀 있어서, 사이클이 꺾이면 같이 꺾인다. 그리고 증설에 들어간 돈은 이미 차입으로 조달됐다.

② 9월 30일: 자회사가 상장하면 모회사 지분은 61.10%에서 51.35%가 된다

전략.회사가 밝힌 상장 이유는 방산·우주항공 사업의 성장 재원 확보와 투자자 소통이다. 메리츠증권은 같은 사안을 조금 다르게 적었다. “자회사 지원 여력이 제한된 상황에서 각 사업의 독립 성장재원 확보를 위한 전략적 선택”이라는 표현이다. 모회사가 자회사를 더 대주기 어렵다는 진단이 깔려 있다.

현황. 2025년 11월 상장예비심사를 청구했고, 2026년 7월 20일 한국거래소 예비심사를 통과했다. 금융위원회가 중복상장을 원칙적으로 금지한 뒤 나온 첫 예외 승인이다. 절차는 실제로 모범적이었다. 5월 29일 임시주주총회에서 전체 참석 78%·찬성 92%, 일반주주만 따로 세면 참석 50.3%·찬성 73%로 가결했다. 비즈워치는 금융위원회 자본시장과장이 이 회사를 사실상 가이드라인 기준을 이행한 사례로 평가했다고 보도했다. 다만 이 발언은 기사 본문 원문을 확보하지 못해 요약과 제목으로만 확인했다.

전망. 절차의 모범성과 모회사 주주의 몫은 다른 질문이다. 공모 신주 300만 주가 발행되면 들어오는 372억~438억 원은 덕산넵코어스에 귀속돼 모회사 부채를 갚는 데 쓰이지 않는다. 모회사 주주가 받는 것은 두 가지다. 보유 주식 120주당 덕산넵코어스 1주(총 15만 주)의 현물배당, 그리고 2027년부터 5년간 배당성향 10% 이상 유지 목표다. 비슷한 선례인 케이피에프가 자회사 상장 때 배당성향 20~25%를 제시한 것과 비교해 미흡하다는 지적이 있었고, 회사는 반도체 본업의 대규모 투자 필요를 이유로 들었다.

2026-09-16 갱신수요예측 결과가 나왔다. 공모가는 희망 범위 최상단인 14,600원으로 정해졌고 기관 경쟁률은 868.64 대 1이었다. 다만 상장 뒤 일정 기간 팔지 않겠다고 의무보유확약을 건 물량은 신청 수량의 4.05%에 그쳤다. 확약 물량이 규정에 못 미쳐 대표주관사 대신증권이 3만 주를 직접 사서 6개월 보유하게 됐다. 공모대금은 438억 원으로 원 리포트가 적은 범위의 윗단이고, 여전히 덕산넵코어스에 귀속된다. 상장일은 9월 30일로 확정됐다. 발행본은 당시 일정대로 9월 28일로 적었고, 이번에 본문 날짜를 고쳤다. 모회사가 가진 지분 9,650,837주의 공모가 기준 가치는 1,409억 원으로 정해졌다.

탐방에서 회사는 덕산넵코어스가 항법·방산에서 경쟁력이 충분하고, 러시아·우크라이나 전쟁 이후 항재밍의 중요성이 커졌다고 설명했다. 상장 서류는 보수적으로 작성해 한화 계열과 진행 중인 수출 건을 반영하지 않았다는 것이다. 판정: 수출 건은 공시로 확인되지 않는다. 상장 뒤 덕산넵코어스의 수주 공시와 분기 실적에서 확인한다.

③ 12월 4일: 최대주주로 있는 상장사에서 빌린 1,012억 원의 만기

전략. 가스용기 회사를 사는 데 든 돈은 1,212억 원이었다. 회사는 이 돈을 두 갈래로 조달했다. 특수목적회사인 시리우스홀딩스가 신종자본증권 770억 원을 발행했고, 인수금융 850억 원을 빌렸다. 그 뒤 운전자금이 필요해지자 세 번째 통로가 열렸다. 덕산네오룩스다.

현황.차입금 명세에서 가장 큰 항목이 ‘관계기업 외 운전자금 대출’ 1,012억 원이고, 이자율 연 4.60%, 만기 2026년 12월 4일이다. 여기서 관계기업은 덕산네오룩스다. 담보로는 덕산하이메탈이 보유한 시리우스홀딩스 주식과 시리우스홀딩스가 보유한 덕산에테르씨티 주식이 잡혔고, 창업주 이준호도 개인 담보를 얹었다.

전망. 이 구조에서 눈에 걸리는 것은 방향이다. 보통은 자회사가 모회사에 배당을 올려보낸다. 여기서는 덕산네오룩스가 3년 연속 배당을 하지 않았고, 대신 최대주주에게 돈을 빌려줬다. 덕산하이메탈 입장에서 이 돈은 배당보다 유연한 자금이지만 만기가 있다. 12월 4일에 갚거나 연장해야 하는데, 별도 현금은 241억 원이고 상반기 영업활동현금흐름은 마이너스였다. 연장이 자연스러운 선택으로 보이지만, 그 판단은 덕산네오룩스 이사회가 자기 주주를 위해 내려야 하는 판단이기도 하다.

④ 2028년 12월 8일: 신종자본증권 770억 원에 붙은 조항

전략. 시리우스홀딩스가 2023년 12월 발행한 그 채권은 회계상 자본(비지배지분)으로 잡혀 있다. 부채비율에 잡히지 않는다는 뜻이다. 발행 조건과 부속합의서를 같이 읽으면 성격이 달라 보인다. 표면금리는 처음 5년간 2%이고, 발행 후 5년이 지나면 12%로 뛰며 그 뒤 매년 3%포인트씩 더 올라간다. 발행일이 2023년 12월 8일이니 기준 시점은 2028년 12월 8일이다.

현황. 부속합의서에는 세 개의 권리가 얽혀 있다. 투자자는 고의적인 기업공개 미이행이나 기한이익상실 같은 사유가 생기면 대주주인 덕산하이메탈에 채권 전부를 사 가라고 청구할 수 있고, 그 가격은 투자자의 내부수익률이 연 15%가 되게 하는 금액이다. 반대로 최대주주는 발행 후 5년이 지난 시점 등에 투자원금에 약정 수익률을 더한 값으로 되사 올 권리를 갖는다. 그리고 그 권리를 6개월 안에 쓰지 않으면 동반매각권이 열린다. 투자자가 덕산하이메탈이 가진 시리우스홀딩스 지분 전체를 제3자에게 팔 수 있다는 뜻이다.

▲ 발행일과 조건은 2026 반기보고서 주석 30 투자계약서 부속합의서 기재 기준 (출처: 전자공시시스템)

전망. 이 조항들이 풀리는 정상 경로는 하나다. 덕산에테르씨티가 상장하는 것이다. 그런데 그 회사는 2025년 순손실 86억 원을 냈고 2026년 상반기 가동률이 53.5%다. 상장 준비의 공개된 신호는 아직 없다. 남은 시간은 2년 반이고, 그 사이 회사가 준비해야 할 것은 되사 올 현금이다. 조건이 자동으로 발동하는 것은 아니라는 점은 분명히 해 둔다. 투자자 풋은 고의적 기업공개 미이행 등 사유가 있어야 하고, 금리 상향과 동반매각권은 최대주주가 콜옵션을 쓰지 않을 때 열린다. 다만 어느 경로로 가든 현금이 필요하다는 결론은 같다.

수집한 증권사 리포트 열두 건 가운데 이 부속합의서 조건을 언급한 곳은 한 곳도 없었다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

이 회사의 전방은 두 개다. 하나는 메모리 반도체 패키징, 다른 하나는 FC-BGA 기판이다. 2026년 실적을 끈 것은 두 번째다. 인공지능 가속기와 서버용 중앙처리장치가 커지면서 그것을 얹는 기판도 커지고 층이 두꺼워졌다. 하나증권이 인용한 Ibiden 자료에 따르면 기판 생산 부하는 2024년을 1.0으로 놓을 때 2026년 1.8, 2027년 2.5로 늘어난다. 부하가 늘면 같은 설비로 찍어낼 수 있는 기판이 줄고, 기판이 부족해지니 기판 회사들이 증설한다. 소재는 그 증설을 따라간다.

접점은 계속 좁아진다. Unimicron이 공개한 로드맵을 보면 기판 접점 간격이 좁아지는 방향으로 가고, 덕산하이메탈의 주력 마이크로솔더볼은 지금 60마이크로미터 수준에서 30~50마이크로미터로 내려간다. 30마이크로미터급 개발은 이미 끝냈다.

하이브리드 본딩은 지금 구간에서 이 회사의 위협이 아니다

솔더볼 회사를 볼 때 반드시 확인해야 할 위협이 하나 있다. 하이브리드 본딩이다. 다만 대체 대상을 정확히 봐야 한다. 하이브리드 본딩이 없애는 것은 고대역폭 메모리 안쪽의 마이크로범프인데, 덕산하이메탈의 마이크로솔더볼은 그 구간에 들어가지 않는다. IBK투자증권 기준 이 회사 마이크로솔더볼의 약 75%가 FC-BGA 기판, 25%가 하드디스크 기록 헤드다. 게다가 국제반도체표준협의기구가 패키지 높이 한도를 720마이크로미터에서 775마이크로미터로 올리면서, 차세대 고대역폭 메모리는 마이크로범프를 그대로 쓰기로 정리됐고 하이브리드 본딩의 본격 채택은 그다음 세대로 밀렸다. 영구히 면제된 것은 아니다. 수집한 증권사 리포트 열두 건에서 이 리스크를 다룬 곳은 없었다.

기술경쟁력

시장 구조. 솔더볼 세계 시장 규모는 이 리포트에 적지 않는다. 조사 기관별 추정치가 스무 배까지 벌어져 신뢰할 수치를 확보하지 못했다. 대신 회사가 실제로 파는 구간을 좁혀 들어간다.

▲ 매출은 별도 기준. 점유율은 증권사 추정이다 (출처: 사업보고서, IBK·하나·SK 리포트)

경쟁 구도.여기서 흔히 저지르는 오독이 있다. “솔더볼 점유율 70%”로 뭉뚱그리는 것이다. 제품별로 시장이 다르다.

2026-09-16 갱신탐방에서 회사는 엠케이전자를 직접 경쟁사로 보지 않는다고 했다. 국내에서 일반 솔더볼을 만드는 곳은 엠케이전자와 덕산하이메탈 둘이고, 마이크로솔더볼은 덕산하이메탈만 만든다는 설명이다. 판정:위 카드의 구도와 맞는다. 한 가지는 어긋난다. 위 카드에 ‘회사 설명 기준 국내 점유율 약 70%’로 적은 숫자를 회사는 이번 탐방에서 중국 시장 일반 솔더볼 점유율로 말했다. 같은 70%가 국내인지 중국인지는 다음 회사 자료에서 확인한다.

진입장벽. 장벽은 크기에서 나온다. 알갱이가 작아질수록 구형도와 크기 편차를 맞추기 어렵고, 반도체 회사는 한 번 검증한 소재 공급사를 잘 바꾸지 않는다. Amkor 한국법인과는 2026년 자재거래기본계약을 맺고 1년 자동연장 조건을 걸었으며, 삼성전기·SK하이닉스와도 같은 형태의 계약이 있다. 특허도 뒷받침한다. 2021년 이후 등록 33건 가운데 어븀을 미량 넣어 반복 하중에 견디는 시간을 늘린 조성 특허와, 금속 심에 코팅을 두 겹 얹은 구리코어 솔더볼 구조 특허가 핵심이다.

트랙레코드

▲ 본업은 27년째 한 자리에서 알갱이를 작게 만들어 왔고, 사업 다각화는 두 번 중 한 번이 손상으로 끝났다 (출처: 사업보고서 연혁)

트랙레코드는 둘로 나눠 읽어야 한다. 본업은 일관됐다. 알갱이를 작게 만드는 한 방향으로 갔고, 그 결과 세 개 회사만 남은 시장을 얻었다. 다각화는 성적이 갈린다. 방산(덕산넵코어스)은 2021년 인수 이후 매출 452억 원에서 485억 원으로 늘었고 상장까지 왔다. 제련(DS MYANMAR)은 조업이 멈춰 자본잠식이고, 데코필름(덕산에스지)도 중단영업이다. 가스용기는 2년 만에 인수가 전액을 손상 처리했다.

기업신뢰도

지배구조에서 확인해야 할 것은 두 가지다. 첫째, 이 회사는 오너가 덕산네오룩스를 지배하는 유일한 통로다. 덕산네오룩스의 최대주주 명의는 ‘덕산하이메탈(주) 본인’이다. 이 사실이 두 방향으로 작용한다. 덕산네오룩스 지분은 현금화 대상이 아니라는 뜻이고, 동시에 덕산하이메탈이 자금이 필요할 때 덕산네오룩스가 응할 유인이 있다는 뜻이기도 하다. 실제로 그 자금이 그렇게 움직였다.

둘째, 최대주주 자신의 재무 상태다. 덕산홀딩스는 2025년 매출 191억 원에 영업손실 373억 원, 순손실 319억 원을 냈다. 보유 주식 4.33%는 신한은행에 담보로 잡혀 있고 담보유지비율이 180%다. 위에 있는 회사가 아래 회사를 도와줄 여력이 크지 않다.

공시 품질은 대체로 양호하다. 반기보고서가 신종자본증권 부속합의서의 풋·콜·동반매각권 조건을 표로 풀어 적었고, 자회사별 요약 재무정보와 담보 제공 내역도 상세하다. 회사 IR 자료도 분기마다 나오고 하락 요인을 담은 관찰 목록까지 스스로 적는다. 다만 자회사 상장을 앞두고 낸 주주환원 정책은 배당성향 10% 이상이라는 최소선에 그쳤고, 자기주식 매입·소각은 포함되지 않았다.

재무안전성

연결 부채비율은 아직 위험 구간이 아니다. 다만 방향이 한쪽이다. 2024년 말 79.9%, 2025년 말 94.5%, 2026년 6월 말 99.2%다. 더 중요한 것은 부채비율에 잡히지 않는 것이 있다는 점이다. 신종자본증권 770억 원은 자본(비지배지분)으로 분류돼 있어 분모를 키우고 분자를 키우지 않는다. 이것을 부채로 옮겨 보면 그림이 달라진다.

▲ 만기가 1년 안에 몰린 금액이 1,897억 원이다 (출처: 2026 반기보고서 주석 17)

이자보상배율은 개선됐지만 아직 낮다. 벌어서 이자를 겨우 내는 수준이라는 뜻이다. 상반기 영업활동현금흐름이 마이너스였으므로, 실제로 이자를 낸 재원은 영업이 아니라 차입이었다.

밸류에이션

같은 날 종가로 비교군을 세운다. 직접 비교 가능한 상장사가 사실상 없다는 점을 먼저 밝힌다. 솔더볼을 주력으로 하는 국내 상장사가 이 회사 하나다.

▲ 2026년 8월 21일 종가 기준. 전방 기판 3사는 같은 사이클을 타지만 사업 성격이 달라 배수 비교 대상이 아니라 참고로만 읽는다 (출처: 한국거래소 시세)

증권사 목표주가와 시장 가격이 두 배 넘게 벌어진 이유

최근 12개월 증권사 리포트 열두 건 가운데 목표주가를 낸 곳은 네 건, 18,000~23,000원이다. 8월 21일 종가 9,350원 대비 괴리가 57%다. 다섯 하우스가 같은 방향으로 틀렸다면 공통으로 빠뜨린 항목이 있다는 뜻이다.

계산 방식을 뜯어 보면 답이 나온다. 현대차증권은 별도 순이익 176억 원에 주가수익배수 24.9배를 곱한 뒤 자회사 가치를 더했고, IBK는 별도 순이익 238억 원에 27.4배를 적용한 뒤 자회사를 보수적으로 반영했으며, 하나증권은 2027년 주당순이익 728원에 31.5배를 곱했다. 셋 다 본업 이익에 배수를 곱하는 방식이고, 순차입금과 신종자본증권이 그 계산에서 빠져 있다.

반대 방향의 반론도 세워 둔다. 덕산네오룩스 지분을 시장가격 그대로 100% 인정하는 것 역시 과하다. 팔 수 없는 지분이고 배당도 없으니 한국 시장 관례대로 지주회사 할인을 먹여야 한다. 할인을 30%로 잡고 다시 풀면 시장이 본업에 매긴 값은 약 2,843억 원이 되고, 50%까지 밀어붙이면 3,423억 원이 된다. 할인을 아무리 크게 잡아도 증권사가 계산한 본업 값의 절반에서 3분의 2 사이다. 그 차이가 부채와 구조에 매겨진 값이다.

2026-09-16 갱신9월 16일 종가로 다시 뺀 값

덕산넵코어스 공모가가 14,600원으로 정해져 뺄셈의 두 번째 줄이 범위에서 한 값이 됐다. 같은 방식으로 9월 16일 종가를 넣어 다시 뺀다. 덕산하이메탈은 10,600원, 덕산네오룩스는 31,000원이다.

잔여가 45억→584억 원으로 커진 이유는 자회사가 아니라 모회사 주가다. 덕산하이메탈 시가총액이 568억 원 늘었고, 덕산네오룩스 지분 가치는 77억 원 줄었으며, 덕산넵코어스 지분은 공모가가 범위 중간값보다 높게 정해져 106억 원 늘었다. 568억에 77억을 더하고 106억을 빼면 539억 원으로 잔여 증가분과 맞는다. 지주회사 할인을 넣은 역산도 다시 한다. 덕산에테르씨티 장부가 1,069억 원과 모회사·특수목적회사 순부채 2,997억 원은 새 분기보고서가 나오기 전이라 6월 말 값을 그대로 쓴다. 덕산네오룩스 할인 30%면 시장이 본업에 매긴 값은 2,843억→3,359억 원, 50%면 3,423억→3,924억 원이다. 증권사 다섯 곳이 계산한 본업 값 2,635억~6,426억 원과의 거리는 그만큼 좁혀졌다.

목표주가는 제시하지 않는다. 본업의 이익 추정은 증권사마다 별도 순이익 155억~238억 원으로 이미 1.5배 차이가 나고, 여기에 팔 수 없는 관계기업 지분의 할인율과 아직 값이 정해지지 않은 자회사 지분이 겹친다. 어느 하나를 특정 숫자로 못 박는 순간 정밀해 보이지만 근거 없는 값이 나온다. 대신 재평가가 일어나려면 무엇이 확인돼야 하는지를 뒤의 체크리스트에 적는다.

리스크

시간 순으로 본다. 가장 가까운 것은 9월 30일 덕산넵코어스 상장이다. 공모가가 밴드 하단에서 정해지면 모회사가 들고 있는 지분 가치도 그만큼 낮게 확정된다. 그다음이 11월 3분기보고서다. 여기서 현금흐름이 여전히 마이너스라면 운전자본 부담이 일시적이지 않다는 증거가 된다. 12월 4일이 그 만기다. 그 뒤로는 2028년 5월 인수금융 850억 원 만기, 2028년 12월 신종자본증권 금리 상향이 이어진다.

사업 쪽 위험은 통상적이지만 크기가 작지 않다. 5대 매출처 비중 49.94%는 소재 회사로서 정상 범위이나 삼성전자·SK하이닉스·Amkor에 몰려 있다. 수출 88.9%라 환율이 실적을 흔든다. 주석 가격은 3년 연속 올랐고 전가에 한두 분기가 걸리므로, 시세가 급등하는 분기에는 다시 1분기 같은 일이 생긴다. 가스용기 자회사는 가동률 53.5%에서 올라와야 하고, 수소 상용차 시장이 열리지 않으면 타입4 용기 투자도 회수가 늦어진다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

덕산하이메탈의 솔더볼은 이겼다. 그런데 시가총액 4,248억 원은 팔 수 없는 덕산네오룩스 지분 2,900억 원과 곧 상장할 덕산넵코어스 지분 1,197억~1,409억 원 두 줄로 이미 다 찬다. 이 주식의 값을 정하는 축은 성장이 아니라 3,000억 원의 빚이 줄어드느냐다.

본업의 판정은 분명하다. 150마이크로미터 아래 알갱이를 만들 수 있는 회사는 세계에 셋 정도이고 그중 하나다. FC-BGA 기판 증설 사이클과 하드디스크 수요가 겹쳐 상반기 본업 매출이 76.5% 늘었다. 2분기 영업이익 101억 원은 창사 최대이며 잠정 공시와 반기보고서가 일치한다. 이 부분에 의심을 걸 이유는 없다.

문제는 그 이익이 도달하는 자리다. 이자비용을 빼면 상반기에 남은 것이 29억 원이고, 재고와 외상이 519억 원 늘어 영업활동현금흐름은 마이너스 360억 원이었다. 그 자리를 차입 344억 원이 메웠다. 본업 법인 혼자 1년 안에 갚을 돈이 가진 돈보다 많고, 그중 1,012억 원은 자기가 최대주주인 덕산네오룩스에서 빌려 12월 4일 만기가 온다. 덕산네오룩스는 3년 연속 배당을 하지 않았다.

이 구조를 만든 것은 2023년 12월의 결정 하나다. 특수목적회사를 세워 1,212억 원에 가스용기 회사를 샀고, 자금은 신종자본증권과 인수금융 850억 원으로 댔다. 2년 만에 영업권 1,166억 원을 전액 털었지만 빚은 그대로 남았다. 신종자본증권에는 2028년 12월 금리를 2%에서 12%로 올리는 조항과, 최대주주가 되사 오지 않으면 시리우스홀딩스 지분 전체를 제3자에게 팔 수 있는 동반매각권이 붙어 있다.

그래서 이 회사는 성장주로 값을 매길 대상이 아니라 빚이 줄어드는 속도로 값이 매겨지는 대상이다. 방향이 나쁘다는 말이 아니다. 빚이 줄면 그만큼이 그대로 주주 몫이 되므로, 디레버리징이 확인되는 순간 같은 산수가 정반대 결론을 낸다. 다만 그 확인은 실적 발표가 아니라 만기 처리와 현금흐름표에서 나온다. 첫 확인 지점은 11월 14일 3분기보고서이고, 결정적 지점은 12월 4일이다.

핵심 가정 체크리스트

▲ 여섯 가정 가운데 셋은 공시로 확인됐고 셋은 아직 확인되지 않았다 (출처: 전자공시시스템)

이 판단이 무너지는 경우

▲ 다섯 가운데 셋이 2026년 안에 확인된다 (출처: 전자공시시스템·한국거래소)

2026-09-16 갱신원 리포트 주장 채점

▲ 여섯 주장 가운데 적중은 1건이고, 빚에 걸린 두 판정은 아직 확인되지 않았다 (출처: 전자공시시스템·언론 보도·2026년 9월 16일 기업탐방 기록)

갱신 시점의 판단.세 가지가 달라졌다. 첫째, 본업에 매겨진 값이 더 이상 0이 아니다. 9월 16일 기준 잔여는 584억 원이고, 밸류에이션 절의 지주회사 할인 역산으로 보면 시장이 본업에 매긴 값은 이미 증권사 다섯 곳의 계산 범위 안에 있다. 발행 때 이 리포트가 짚은 ‘본업을 사실상 공짜로 사는 가격’은 사라졌다. 이 잔여에는 아직 거래되지 않은 덕산넵코어스 공모가가 들어 있고 기관 확약이 4.05%뿐이라, 상장 뒤 가격이 공모가에서 벗어나면 잔여도 그만큼 움직인다. 둘째, 본업 성장의 근거는 늘었다. 중국 매출 급증은 증권사 자료로 교차 확인됐고, 일반 솔더볼 설비가 꽉 차 추가 증설을 결정했다. 회사가 말한 2027년 물량 급증은 아직 전망이다. 셋째, 빚 쪽은 나아진 것이 없다. 두 자회사 지분은 모두 팔 수 없고, 12월 4일 차입금의 처리 방안은 나오지 않았으며, 담합 수사의 최종 처분도 열려 있다.

그래서 값을 정하는 축은 여전히 빚이다. 달라진 것은 주가가 그 판정을 기다리지 않고 먼저 올랐다는 점이다. 11월 14일 3분기보고서에서 영업활동현금흐름이 플러스로 돌아서지 않으면, 지금 가격은 확인되지 않은 성장을 먼저 반영한 셈이 된다. 반대로 현금흐름이 돌아서고 12월 만기가 장기 차환으로 정리되면, 늘어난 성장 근거가 처음으로 주주 몫까지 이어진다.