가비아 (079940)

요약

하루 만에 성격이 바뀐 회사

2026년 7월 20일, 가비아는 맥쿼리자산운용 계열 SPC 디씨케이인베스트먼트가 창업자 지분 24.37%를 주당 48,000원에 사들이고(맥쿼리의 PEF 제6호가 자금 출처다), 동시에 나머지 전량을 같은 값에 공개매수해 자진 상장폐지하겠다고 공시했다. 총액 최대 6,276억 원. 주가는 그날 점상한가로 44,050원에 잠겼다.

그러니 이 회사를 지금 분석한다는 것은 두 개의 질문에 답하는 일이다. 48,000원은 정당한 값인가, 그리고 이 거래는 끝까지 갈 수 있는가. 사업의 좋고 나쁨은 그 다음이다.

첫 번째 답 — 싸게 사가는 게 아니다

가비아는 사실상 지주회사다. 코스닥 상장 자회사만 3개(케이아이엔엑스·엑스게이트·에스피소프트)를 거느린다. 그래서 가치는 SOTP로 뜯어야 한다. 뜯어보면 이렇다 — 상장 자회사 직접 보유분의 시가 3,291억 원, 비상장 자회사 장부가 249억 원, 별도 순차입금 780억 원. 여기에 본업을 동종 배수로 얹으면 NAV는 약 4,378억 원(주당 32,624원)이 나온다.

공개매수가 48,000원은 시가총액 6,442억 원에 해당한다. NAV 대비 +47% 프리미엄이다. 지주회사 할인이 사라진 정도가 아니라, 뒤집혀서 웃돈이 붙었다. 불과 넉 달 전(3월 말) 이 회사는 NAV 대비 −23%에 거래되고 있었다.

행동주의의 논거는 이미 소멸했다

얼라인파트너스자산운용은 2025년 말부터 “자회사 지분가치를 빼면 가비아 본업의 가치가 마이너스 1,152억 원”이라며 캠페인을 벌였다. 이른바 네거티브 스텁 논리다. 우리가 2025년 10월 말 시장가로 재현해보니 −1,150억 원이 거의 정확히 나왔다. 당시엔 사실이었다.

그러나 오늘 기준으로는 어떤 계산 방식을 써도 본업 가치가 플러스다(+1,299억 ~ +3,152억 원). 양쪽에서 닫혔기 때문이다. 가비아 주가는 3월 말 이후 +69% 올랐고, 동시에 자회사 엑스게이트와 에스피소프트가 2026년 고점 대비 각각 −63%, −61% 무너졌다. 저평가의 근거였던 격차가 스스로 메워진 뒤에 맥쿼리의 가격이 제시된 것이다.

두 번째 답 — 경영권은 넘어가고, 상장은 남는다

공개매수의 최소 조건은 3,267,629주(24.3%)이고, 전부 아니면 전무(all-or-nothing) 방식이다. 이 문턱은 절묘하다 — 창업자 지분과 합치면 자기주식을 뺀 유통주식의 정확히 50.0%가 된다. 상장폐지선이 아니라 경영권 과반선에 맞춘 숫자다. 맥쿼리가 진짜 지켜야 할 최저선이 어디인지 그대로 드러난다.

반면 상장폐지는 다른 이야기다. 통상 기준인 95%를 채우려면 응모율 93%가 필요한데, 얼라인 한 곳(14.29%)만 응모하지 않아도 최대 확보 지분은 약 85%에서 묶인다. 그리고 얼라인은 공시 당일 공개 반대 성명을 냈다. 따라서 기본 시나리오는 “경영권은 넘어가되 상장은 남는” 어중간한 상태이고, 다음 수순은 국내 선례 14건 중 5건이 밟은 포괄적 주식교환이다. 다만 얼라인(14.29%)과 Miri Capital(24.17%)을 합치면 유통 기준 39.5%로, 특별결의도 함께 막힌다. 패를 안 보인 Miri가 실질적 캐스팅보트다.

진짜 쟁점은 가격이 아니라 구조다

공개매수신고서를 열어보면 창업자 3인이 매각 대금을 세후로 SPC에 재투자하는 rollover 조항이 실재한다(2026-07-17 주주간계약). 창업자는 SPC 지분과 함께 가비아 대표이사·이사직, 사외이사 1인 지명권, SPC 주요 경영사항에 대한 만장일치 요구권(사실상 거부권)까지 확보했다. 얼라인이 “형식은 매각이지만 실질은 지배주주가 경영권을 유지하는 폐쇄기업화”라고 한 지적은 문서상 사실이다.

회사 측 방어 논리는 “창업자와 일반주주가 똑같이 48,000원을 받는다”는 것 하나뿐인데, 이는 가격 밖에서 오가는 대가(경영권 유지·지명권·거부권)를 설명하지 못한다. 게다가 공시 시점까지 가비아 이사회의 의견표명서는 제출되지 않았고, 공동대표 2인이 곧 매도인이자 rollover 당사자다. 이해상충이 구조에 박혀 있다.

그래서 무엇을 봐야 하나

이 종목은 이제 실적으로 움직이지 않는다. 9월 17일 응모 마감까지의 경로가 값을 정한다. 현재가 44,050원과 공개매수가 48,000원 사이의 9.0% 간격은 저평가가 아니라 거래가 깨질 확률의 값이다. 그리고 거래가 깨지면 기준점은 공시 직전 종가 33,900원 부근으로, 지금 가격에서 −23%다. 반대로 선례를 보면 가격 인상은 제도적으로 열려 있다. 위와 아래가 모두 ‘딜의 함수’라는 뜻이다.

한 줄로 줄이면 — 이 회사는 지금 좋은 사업을 싸게 살 기회가 아니라, 이미 웃돈이 붙은 값에 진행 중인 거래의 성사 여부를 사는 자리다.

기본적 분석

회사 소개

1998년 설립돼 2005년 코스닥에 상장했다. 출발점은 도메인 등록 대행이었고, 여기서 확보한 중소기업 고객을 웹호스팅 → 그룹웨어 → 클라우드 → 보안으로 넓혀온 회사다. 스스로는 “클라우드 및 IT 인프라 전문 기업”으로 규정한다.

사업 구조를 이해하는 열쇠는 이 회사가 단일 회사가 아니라 그룹이라는 점이다. 연결 종속기업이 9개, 그중 코스닥 상장사가 3개다. 그룹 전체로 보면 상장사가 가비아 포함 4개다. 2025년 연결 매출 3,357억 원 중 모회사 단독(별도) 매출은 1,068억 원으로 32%에 불과하다.

이 그룹은 이렇게 생겼다

여기서 반드시 짚어야 할 함정이 있다. 엑스게이트 54.4%와 에스피소프트 39.1%는 ‘의결권’ 지분율이지 경제적 몫이 아니다. 두 회사 지분의 상당 부분을 가비아가 직접 들고 있는 게 아니라 케이아이엔엑스를 통해 간접 보유하는데, 정작 케이아이엔엑스에 대한 가비아 지분은 36.3%뿐이다. 즉 케이아이엔엑스가 보유한 손자회사 지분의 63.7%는 케이아이엔엑스 소액주주 몫이다.

▲ 2025 사업보고서 최대주주 현황·타법인 출자현황 원문 대조. 의결권과 경제적 몫의 격차가 이 회사 밸류에이션의 첫 번째 난관이다.

비상장 자회사 6곳은 규모가 작아 개별로는 무게가 없지만, 합치면 도메인 사업의 방어선이라는 공통점이 있다. 후이즈와 그 자회사 예스닉·WHOIS Japan, 그리고 유호스트는 모두 도메인·호스팅 계열이다. 즉 경쟁자를 사서 없앤 결과물에 가깝다.

나머지 둘은 성격이 다르다. 가비아씨엔에스는 홈페이지 제작 대행으로 유일하게 역성장 중이고, 놀멍쉬멍은 순손실 12억 원을 내고 있다. 여기에 지분 24%를 가진 관계사 아티웰스는 장부가가 전액 손상 처리돼 0원이다. 그룹 전체가 성공적이었던 것은 아니라는 뜻이다.

사업 구조

보고 세그먼트는 3개(+기타)다 — 클라우드 및 IT서비스, IX·IDC, 보안. 다만 이 구분은 ‘누가 파느냐’에 가깝고, 사업의 성격을 이해하려면 서비스 라인으로 보는 편이 낫다.

▲ 2025년 연결 매출 3,357억 원의 부문별 구성 (사업보고서 제27기)

핵심은 ‘한 번 들어오면 안 나간다’

이 회사의 사업 모델은 사업보고서 한 문장에 압축돼 있다 — “서비스가 1회 구매로 완료되지 않고, 매년 연장되는 성격을 갖고 있어 연장 매출을 기초로 안정적인 성장이 가능”. 즉 리커링 매출 구조다. 여기에 “장애가 나면 기업 비즈니스가 멈추므로 브랜드 인지도가 높은 업체를 선호”한다는 산업 특성이 겹쳐, 한 번 잡은 고객이 잘 이탈하지 않는다.

유입 경로도 특이하다. 판매는 전량 온라인이다. 대리점·도매상이 없고 웹사이트 직판과 리셀러 간접판매로만 돌아간다. 그리고 총매출의 10% 이상을 차지하는 거래처가 하나도 없다. 대기업 납품사가 아니라 수십만 중소기업을 상대하는 구조라는 뜻이다.

깔때기 — 도메인에서 시작해 클라우드로 끝난다

이 깔때기가 가비아의 실질적 해자다. 도메인은 마진이 얇지만 중소기업이 인터넷에 처음 발을 딛는 지점을 선점한다. 그 고객 명부 위에 하이웍스 같은 그룹웨어를 팔고, 그 위에 클라우드와 보안을 얹는다. 뒤로 갈수록 단가가 오르고 해지가 어려워진다.

서비스 라인업

매출 구조

연결 매출을 ‘누가 벌었나’로 다시 쪼개면 그림이 달라진다. 모회사와 케이아이엔엑스가 거의 대등하고, 그 아래 세 회사가 붙는 구조다.

▲ 2025년 회사별 매출과 전년 대비 증감 (내부거래 제거 전, 기타 16억 별도). 합계 3,357억 원.

눈여겨볼 대목은 세 가지다. 첫째, 2026년 1분기에는 케이아이엔엑스 매출(298억)이 모회사 별도 매출(280억)을 추월했다. 그룹의 무게중심이 데이터센터로 넘어가고 있다. 둘째, 에스피소프트의 +57%는 마이크로소프트 SPLA 총판이라는 성격상 매출은 크게 잡히지만 마진이 얇다(영업이익률 6.6%). 셋째, 가비아씨엔에스는 −5%로 역성장 중이다.

재무 실적

연결 실적은 꾸준하다. 다만 2024년에 영업이익이 한 번 꺾였는데, 과천 신사옥과 데이터센터 투자가 비용으로 반영되기 시작한 시점과 겹친다.

▲ 연결 매출액 추이

▲ 연결 영업이익 추이. 2024년 −17.6% 감익 후 2025년 회복.

1분기 영업이익 +86%는 오해를 부른다

2026년 1분기 연결 영업이익 107억 원은 전년 대비 +85.7%로 화려해 보인다. 그러나 뜯어보면 그중 80억 원이 케이아이엔엑스다. 모회사 별도 영업이익은 17억 원으로, 매출이 +12% 늘었는데도 제자리다. 증익의 나머지 축은 엑스게이트의 흑자 전환(−9억 → +2억)이었고, 에스피소프트는 오히려 −3% 역성장으로 돌아섰다.

그리고 이 107억 원 중 가비아 주주 몫은 38억 원(42%)뿐이다. 나머지 52억 원은 비지배지분, 즉 자회사의 다른 주주들에게 간다. 연결 영업이익 숫자만 보고 이 회사를 평가하면 실제보다 두 배 이상 좋게 본다.

모회사 단독 실적 — 여기가 ‘본업’이다

▲ 도메인·호스팅·하이웍스·클라우드 본업만의 실적. 2025년 순이익 97억에는 금융수익 31억과 자회사 배당이 섞여 있어, 본업 수익력은 영업이익 108억으로 봐야 한다.

주주·자본 구조

이 회사를 이해하는 가장 빠른 길은 주주명부다. 2025년 말 기준 최대주주(김홍국 18.5%)는 1대 주주가 아니었다. Miri Capital이 24.2%로 그보다 많았고, 얼라인이 13.5%로 뒤를 이었다. 창업자가 자기 회사의 3대 주주였던 셈이다. 이번 매각은 이 구도의 귀결이다.

자본 이력은 깔끔한 편이다. 최근 2년간 유상증자·전환사채(CB)·신주인수권부사채(BW) 발행이 0건이다. 대신 주주환원 쪽으로 움직였다 — 2025년 12월 자기주식 115,000주를 소각해 발행주식총수를 13,535,684주에서 13,420,684주로 줄였다.

다만 희석 요인이 완전히 없지는 않다. 2024년 12월 발행한 교환사채(EB) 2종이 남아 있다(무이자, 만기 2029년 12월). 에스피소프트 주식 95만 주(94.9억 원)와 자기주식 34,285주가 교환 대상인데, 후자는 희석률 0.26%로 미미하다.

원가 · 투자 구조

제조업이 아니므로 원재료비 대신 설비 투자와 감가상각이 원가의 핵심이다. 그리고 지금 이 회사는 투자를 막 끝내고 상각을 떠안는 구간에 있다.

조정 EBITDA와 영업이익 사이의 8%p 격차가 이 회사의 현재 상태를 요약한다. 돈은 벌고 있는데 회계상 이익이 상각에 눌려 있다. 2025년 영업활동 현금흐름 718억 원이 순이익 311억 원의 두 배를 넘는 것도 같은 이유다.

다만 그 대가로 현금이 줄었다. 현금성자산은 3년 연속 감소해 785억 원에서 576억 원이 됐고, 모회사 단독으로는 순차입금 780억 원상태다(과천 신사옥 부지 174억 + 도급 569억). ‘현금이 많은 회사’라는 통념은 연결 숫자를 별도와 혼동한 결과다.

연구개발은 별도 공시 규모가 크지 않다. 소프트웨어 자체 개발보다는 인프라 운영과 인증 취득에 자원이 실리는 구조로, 이 업종에서는 정상적이다.

수급 · 오버행

7월 20일의 거래는 그 자체로 정보다. 시가·고가·저가가 모두 44,050원인 점상한가였고, 거래량은 98,401주 — 유통 물량의 0.75%에 그쳤다. 팔겠다는 사람이 사실상 없었다는 뜻이다. 48,000원에 사주겠다는 사람이 있는데 44,050원에 팔 이유가 없기 때문이다.

전통적 의미의 오버행(대기 매물)은 지금 이 종목에서 의미가 약하다. CB·BW가 없고, 창업자 지분은 장내가 아니라 SPC로 직행하며(다만 의무보유 약정은 없다), 자기주식 소각은 오히려 물량을 줄였다.

대신 봐야 할 것은 공개매수 스프레드다. 44,050원과 48,000원의 간격 8.97%는 “9월 17일까지 이 거래가 무사히 끝날 확률”에 대한 시장의 가격표다. 거래가 진행되며 이 간격이 좁아지면 시장이 성사를 믿는 것이고, 벌어지면 반대다.

리스크

투자포인트

① 48,000원은 순자산가치를 이미 넘어선 값이다

이 리포트의 결론 중 가장 반직관적인 부분이다. 통상 사모펀드의 상장폐지 공개매수에는 “싸게 사간다”는 비판이 따라붙는데, 숫자는 반대를 말한다. 아래는 회사를 부분별로 쪼개 시장가를 매긴 SOTP 결과이며, 마지막 줄이 NAV다.

한국 지주회사는 보통 NAV 대비 40~60% 싸게 거래된다. 이를 지주회사 할인이라 한다. 가비아는 3월 말 −23%로 이미 얕은 할인이었고, 지금은 +47% 프리미엄이다. 맥쿼리는 할인된 지주회사를 사는 게 아니라, 할인이 사라진 뒤 웃돈을 얹어 사고 있다. 통상적인 경영권 프리미엄을 감안해도 높은 편이다.

② “본업 가치 마이너스” 논거는 검증 결과 소멸했다

얼라인의 −1,152억 원 주장을 우리가 직접 재현해봤다. 결론부터 말하면 당시엔 맞았고, 지금은 틀리다.

왜 뒤집혔나. 양쪽에서 동시에 닫혔다. 가비아 주가는 3월 말 이후 +69% 올랐고, 자회사는 무너졌다 — 에스피소프트가 2026년 고점 대비 −61%, 엑스게이트가 −63%다. 저평가란 ‘내 시총’과 ‘자회사 시총’의 격차인데, 그 격차가 스스로 메워진 것이다.

한 가지 더 짚을 것이 있다. 얼라인이 인용한 자회사 지분가치 4,337억 원은 시장가가 아니라 케이아이엔엑스의 과천 데이터센터가 정상 가동됐을 때를 가정한 ‘정상화’ 시나리오 값이었다. 발표일(3월 23일) 실제 시장가로는 2,693억 원으로, 1,644억 원 차이가 난다. 캠페인 논거로는 이해할 수 있으나, 투자 판단의 기준선으로 그대로 쓸 수는 없다.

③ 문턱이 말해주는 것 — 맥쿼리가 진짜 원하는 건 경영권이다

공개매수 최소 수량 3,267,629주는 임의의 숫자가 아니다. 계산해보면 정확한 의도가 드러난다.

맥쿼리는 상장폐지에 실패해도 경영권은 가져가는 구조로 설계했다. 최소 수량을 상장폐지선이 아니라 과반선에 맞춘 것이 그 증거다. 뒤집어 말하면, 소액주주가 대거 응모를 거부해도 이 거래는 상당 부분 성립한다.

④ 응모율 시나리오 — 누가 빠지면 어떻게 되나

▲ 최대 매수예정수량 9,805,505주에서 각 주체 물량을 제외하고, 최소 수량 3,267,629주를 채우는 데 필요한 나머지 주주의 응모 비율.

핵심은 여기다. 얼라인은 이미 반대를 공표했다. 그러나 얼라인 혼자로는 최소 수량을 막지 못한다. Miri가 24.17%를 들고 어느 쪽에 서느냐가 이 거래의 실질적 분기점이며, Miri는 아직 ‘일반투자’ 목적을 유지한 채 침묵하고 있다.

⑤ 맥쿼리는 왜 이 회사를 원하나 — 5개월 전에 답이 있었다

2026년 2월 25일, 가비아는 맥쿼리의 인프라 펀드 MAIF4와 4~6년간 6,000억 원 규모의 데이터센터 합작 투자 계약을 맺었다. 100 MW 이상 하이퍼스케일 데이터센터 플랫폼을 짓는 것이 목표이고, 1호 프로젝트는 안산 40MW다.

역할 분담은 명확했다. 맥쿼리가 부지와 자금을 대고, 가비아와 케이아이엔엑스가 설계·운영을 맡는다. 맥쿼리 입장에서 가비아는 한국에서 데이터센터를 지어 돌릴 줄 아는 운영 파트너였던 셈이다.

그리고 5개월 뒤, 맥쿼리는 파트너십 대신 소유를 택했다. 지분율이 비공개인 합작보다, 회사를 통째로 사서 데이터센터 플랫폼의 운영 주체를 완전히 통제하는 쪽이 낫다고 판단한 것으로 읽힌다. 이 흐름을 보면 이번 인수는 재무적 차익 거래가 아니라 인프라 전략 자산 확보에 가깝다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

국내 클라우드·데이터센터 시장은 AI 수요가 전력 문제로 번지는 국면에 있다. 학습용 대규모 GPU 클러스터는 이미 대기업과 통신사가 선점했고, 후발 사업자가 파고들 여지는 추론(inference)과 공공 쪽에 남아 있다. 가비아의 신사업 배치는 정확히 그 두 갈래를 향한다.

NPUaaS— 즉 NPU를 빌려주는 서비스 — 에 국산 팹리스 리벨리온의 ATOM-Max를 얹은 배경을, 회사는 “엔비디아 수급 불안정”이라고 명시했다. 엔비디아 GPU를 못 구하는 상황을 국산 추론 칩으로 우회하겠다는 것이다. 이는 정부의 국산 AI 반도체 육성 정책(과기정통부·NIPA 고성능컴퓨팅(HPC) 지원 167억 원 등)과도 맞물린다.

다만 냉정하게 볼 지점이 있다.회사 자료 어디에도 ‘소버린 AI’나 ‘국가 AI 컴퓨팅 센터’ 사업의 주사업자로 선정됐다는 언급은 없다. AI는 이 회사의 방향이지 아직 실적이 아니다. 2025년 매출에서 AI 인프라가 차지하는 비중은 별도로 공시될 만큼 크지 않다.

기술경쟁력

시장 구조 — 어디서 싸우고 있나

해자 — 인증과 명부

이 회사의 방어벽은 기술적 우위가 아니라 두 겹의 진입 비용이다.

첫째, 클라우드 보안인증을 IaaS·SaaS·DaaS 세 유형 모두 보유하고 있고, 특히 DaaS는 국내 최초 취득이다. 심사 주체인 KISA의 문턱이 높아, 공공 시장은 이 인증이 없으면 입찰서를 낼 수조차 없다. 여기에 CSP·MSP·보안관제 자격을 동시에 보유한 사업자라는 점이 더해진다.

둘째, 고객 명부다. 도메인 1위라는 위치는 마진이 아니라 순번의 문제다. 중소기업이 사업을 시작할 때 가장 먼저 접촉하는 지점을 쥐고 있으면, 이후 호스팅·그룹웨어·클라우드를 팔 기회가 자동으로 생긴다. 총매출 10% 이상 고객이 하나도 없다는 사실은 이 명부가 얼마나 잘게 분산돼 있는지를 보여준다.

경쟁 구도

가비아의 위치는 “대형 사업자가 상대하기엔 너무 잘고, 소규모 업체가 하기엔 인증·설비가 무거운” 중간 지대다. 이 자리는 폭발적으로 크지 않지만 잘 무너지지도 않는다. 실제로 2023~2025년 매출이 한 해도 역성장하지 않았다.

트랙레코드

27년간 사업을 키워온 기록 자체는 견실하다. 도메인에서 시작해 인접 영역으로 넘어갈 때마다 인수(케이아이엔엑스·엑스게이트·후이즈)를 활용했고, 실패한 인수로 크게 물린 이력은 보이지 않는다. 다만 최근 2년의 타임라인은 사업이 아니라 지배구조로 채워져 있다. 2025년 10월 이후 벌어진 일 중 제품·기술 이벤트는 하나뿐이고, 나머지는 전부 지분과 소송이다.

기업신뢰도

여기가 이 리포트에서 가장 무겁게 다뤄야 할 항목이다. 지배구조 신호가 좋지 않다.

가격이 같다는 항변은 가격 밖에서 오가는 대가를 설명하지 못한다. 일반주주는 48,000원을 받고 회사를 떠나지만, 창업자는 48,000원을 받은 뒤 그 돈으로 다시 들어와( rollover) 경영권과 거부권을 갖는다. 행동주의 펀드인 얼라인이 “실질은 폐쇄기업화”라고 한 지적은 감정적 수사가 아니라 계약서에 적힌 조항에 근거한 사실이다. 전형적인 이해상충 구조다.

더 걸리는 것은 이사회다. 상장사가 공개매수 대상이 되면 이사회는 주주를 위해 의견을 표명해야 하는데, 공시 시점까지 제출되지 않았다. 공동대표 두 명이 매도인이자 재투자 당사자인 상황에서 누가 남는 주주를 대변하는가라는 질문에 아직 답이 없다. 이미 2026년 6월 이사회 의사록 열람등사 허가 소송이 계류 중이라는 점도 같은 맥락이다.

한편 주주환원 자체는 개선 흐름이었다는 점은 공정하게 기록해둔다. 자기주식 소각을 실행했고, 2026년 3월 주총에서는 얼라인의 주주제안이 60%대로 가결되며 국내 최초의 권고적 주주제안 통과 사례를 만들었다. 시장이 회사를 바꾸는 데 성공하던 국면이었다. 이번 거래는 그 흐름에 대한 회사 측의 응답이 ‘개선’이 아니라 ‘퇴장’이었다는 점에서 문제가 된다.

재무안전성

회사 자체의 재무는 튼튼하다. 부채비율 67.3%는 자본집약 업종에서 낮은 편이고, 2024년 말 83.0%에서 꾸준히 개선됐다. 영업활동 현금흐름 718억 원이 순이익 311억 원의 2.3배로, 이익의 질도 좋다.

주의할 지점은 두 가지다. 첫째, 현금은 생각만큼 많지 않다.현금성자산이 3년 연속 줄어 785억 원에서 576억 원이 됐고, 모회사 단독으로는 순차입 780억 원이다. 과천 신사옥 투자 탓이다. 연결 기준 현금(645억)을 보고 ‘현금 부자’로 오해하기 쉬운데, 그 현금의 상당 부분은 케이아이엔엑스 등 자회사 몫이고 가비아 주주가 자유롭게 쓸 수 있는 돈이 아니다.

둘째, 인수 금융이 새 변수로 들어온다. 공개매수 자금 4,719억 원 중 3,775억 원(80%)이 차입이다. 미래에셋증권이 3,800억 원 대출을 확약했고, 금리 5.60% 고정에 만기는 2027년 6월 15일 — 9개월짜리 브릿지론이다. 취득 주식 전부에 1순위 질권이 잡힌다. 사모펀드 인수의 통상적 구조이긴 하나, 이 부채가 인수 후 회사로 넘어오는지 여부는 남는 주주에게 중대한 문제다. 현재 공시로는 확인되지 않는다.

참고로 미래에셋증권은 이 거래에서 공개매수 사무취급자·대주·주선인·여신대리·담보대리를 모두 겸한다.

밸류에이션

증권사 커버리지가 없다 — 그것도 정보다

가비아를 커버하는 증권사 리포트는 0건이다. 네이버 금융 리서치 전수 조회 결과 증권사 리포트는 2018년 4월(미래에셋)이 마지막이고, 한경 컨센서스에도 최근 2년 자료가 없다. FnGuide 기준 추정 PER·추정 주당순이익 자체가 집계되지 않는다. 유일하게 확보한 자료는 2025년 11월 한국IR협의회 리포트뿐이다.

따라서 이 리포트는 목표주가와 투자의견을 제시하지 않는다. 컨센서스가 존재하지 않는 종목에 단독 목표가를 세우는 것은 정밀해 보이는 착시만 만든다. 대신 동종 비교군과 SOTP로 위치만 짚는다.

▲ 전부 2026-07-20 종가 기준 동일 기준일. 더존비즈온은 하이웍스의 비교군이나 영업이익률 체급이 달라(28%대) 제외했다. Fidelity처럼 지분을 줄인 기관도 있어 주주 구성은 계속 바뀌는 중이다.

직접 비교군은 카페24다. 매출 3,148억·영업이익 402억으로 가비아 연결(3,357억·405억)과 각각 94%·99% 일치한다. 같은 규모, 같은 온라인 인프라 사업인데 PER은 9.22배 대 34.07배다. 물론 카페24는 이커머스 경기에 연동돼 변동성이 크고 가비아는 성격이 다르지만, 3.7배의 격차를 사업의 우월성만으로 설명하기는 어렵다.

본업만 떼어보면

자회사 지분가치를 걷어낸 순수 본업(도메인·호스팅·하이웍스·클라우드)에 붙은 값은 영업이익의 34배다. 카페24 9.2배, 한글과컴퓨터 11.4배와 비교하면 명백한 프리미엄이다. 연 10% 안팎으로 성장하고 영업이익률 10.1%인 사업에 34배는 후하다.

재평가 트리거

• 공개매수가 인상 — 정정신고로 가격 인상·수량 증대는 허용된다(인하·축소만 금지). 선례상 응모 부진 시 인상이 표준 대응이다
• Miri Capital의 입장 표명 — 24.17%가 어느 쪽에 서느냐가 최대 변수
• 경쟁 인수자 등장 — 현재로선 징후 없음
• 이사회 의견표명서 제출 — 내용에 따라 이해상충 논란의 방향이 갈린다
• 자회사 주가 반등 — 엑스게이트·에스피소프트가 회복하면 NAV가 올라 48,000원의 프리미엄 폭이 줄어든다
• 안산 40MW 데이터센터 진척 — 딜 무산 시 남는 펀더멘털 축

리스크

워치 포인트 (시간 순)

선례가 말하는 것 — 한 번에 끝나는 일은 드물다

2020년 이후 국내 자진 상장폐지 목적 공개매수 14건을 조사한 결과, 1차 공개매수 한 번으로 끝난 사례는 2건(14%)뿐이다.

패턴은 일관된다. 실패의 원인은 거의 언제나 가격이고, 대응은 가격 인상 아니면 포괄적 주식교환이다. 가비아의 경우 프리미엄(+41.6%)이 상장폐지 목적 공개매수 평균(+25.3%)보다 훨씬 높다는 점은 성사 쪽에 유리한 요소다. 반면 반대 세력이 조직화된 행동주의라는 점은 락앤락·텔코웨어형 전개의 가능성을 남긴다.

한 가지 정정해둘 것이 있다. 언론이 흔히 “자진 상장폐지 요건 95%”라고 쓰는데, 이 수치는 코스피 규정이다. 유가증권시장 상장규정 시행세칙에는 95% 명문 조항이 있지만, 코스닥시장 상장규정에는 지분율 수치 요건 조문 자체가 없다. 코스닥은 주주총회 특별결의 + 상장주선인 동의서 + 기업심사위원회의 재량 심의로 이뤄지며, 실제 코스닥 사례의 지분율은 86~94%에 분포한다. 가비아는 코스닥이므로 95%가 절대선은 아니지만, 대신 거래소가 거부할 수 있다는 불확실성이 추가된다.

thesis가 무너지는 시나리오

투자 원칙 검증 — 한 줄 정리

결론

가비아는 좋은 사업을 가진 회사다. 도메인 1위라는 진입 지점과 중소기업 고객 명부, 공공 보안인증 3종은 쉽게 복제되지 않는다. 27년간 한 해도 매출이 뒷걸음질 치지 않았다.

그러나 지금 이 종목의 값은 사업이 정하지 않는다. 2026년 7월 20일 이후 가비아는 ‘클라우드 회사’가 아니라 ‘진행 중인 거래’다. 그리고 그 거래를 뜯어본 결과는 시장의 통념과 반대다 — 맥쿼리자산운용은 싸게 사가는 것이 아니라 순자산가치보다 47% 비싸게 사고 있고, 행동주의가 걸었던 저평가 논거( 네거티브 스텁)는 주가 상승과 자회사 급락으로 이미 닫혔다.

그렇다면 문제는 가격이 아니라 구조다. 창업자가 대금을 재투자해 경영권과 거부권을 유지하는 설계, 매도인이 곧 대표이사인 상황에서 침묵하는 이사회, 남는 주주의 축출 대가를 “추후 결정”으로 비워둔 신고서 — 이것들이 이 거래의 진짜 쟁점이다. 얼라인의 반대는 밸류에이션 주장으로는 이미 근거를 잃었지만, 절차와 이해상충 주장으로는 여전히 유효하다.

현재가와 공개매수가의 9% 간격은 저평가가 아니라 거래가 깨질 확률의 값이다. 최소 수량은 경영권 과반선에 맞춰져 있어 채워질 공산이 크지만, 상장폐지선은 얼라인파트너스자산운용 하나만으로도 봉쇄된다. 가장 가능성 높은 귀결은 경영권은 넘어가되 상장은 남는 상태이고, 그 다음에 포괄적 주식교환이 온다. 국내 선례 14건 중 5건이 걸었던 길이다.

단일 이벤트로 결판나는 종목이며, 그 이벤트는 9월 17일에 있다. 실적을 보고 판단하는 회사가 아니라 응모율과 Miri Capital의 선택을 보고 판단하는 회사가 됐다.

핵심 가정 체크리스트

• ☐ 공개매수 최소 수량(3,267,629주) 달성 — 9/17 확인
• ☐ Miri Capital(24.17%)의 응모 여부 또는 보유목적 변경 공시
• ☐ 얼라인의 법적 조치 실행 여부 (7/31 기한 이후)
• ☐ 가비아 이사회 의견표명서 제출 및 그 내용
• ☐ 공개매수가 정정(인상) 발생 여부
• ☐ 포괄적 주식교환 추진 시 교환 대가가 48,000원 이상인지
• ☐ 인수 차입금 3,775억 원의 회사 전가 여부
• ☐ 딜 무산 시 안산 40MW 데이터센터 합작이 유지되는지

※ 본 리포트의 시가·시가총액은 2026-07-20 종가 기준이다. 증권사 커버리지가 존재하지 않아 목표주가·투자의견은 제시하지 않는다. 공개매수는 2026-09-17까지 진행 중이며, 조건은 정정신고로 변경될 수 있다.