비에이치 (090460)

요약

본업 — 삼성디스플레이 OLED용 RF-PCB 1위

1999년 설립된 비에이치의 본업은 FPCB(연성인쇄회로기판), 그중에서도 RF-PCB(경연성기판) 이 매출의 약 70%다. 삼성디스플레이에 납품하는 OLED 패널용 RF-PCB에서 국내 1위이며, 애플 아이폰 OLED 패널용 RF-PCB 점유율은 약 60%로 경쟁사(약 40%)를 앞선다.

2025년은 사이클 저점 — 2026년 이익 정상화 진입

외형(매출)은 2025년에도 1조 7,927억으로 소폭 늘었으나, IT용 OLED 수요 둔화와 가동률 저하로 영업이익이 871억 → 540억(-38%)까지 밀렸다. 영업이익률(OPM)은 3.0%까지 하락. 그러나 2026년 1분기, 비수기임에도 전년 동기 영업손실(-254억)에서 영업이익 107억으로 흑자전환했다. 증권가 컨센서스는 2026년 연간 영업이익을 약 1,200억(+120% 이상)으로 보며, 이는 2022년 정점 수준(1,313억)으로의 복귀에 가깝다.

상방 동력 1 — 폴더블 아이폰의 ASP 점프

2026년 하반기 출시가 유력한 애플 첫 폴더블 아이폰의 OLED 패널은 삼성디스플레이가 전량 공급하고, 그 패널용 대면적 RF-PCB를 비에이치가 공급한다. 폴더블용 FPCB는 면적이 커 ASP(평균판매단가)가 일반 바(bar)형 대비 약 2.5배다. 한 증권사 추정 기준 폴더블 아이폰용 FPCB 매출은 2026년 약 1,950억 → 2027년 약 5,010억으로 본격화된다.

상방 동력 2 — IT용 OLED 침투 + 신사업(로봇·전장)

아이패드·맥북의 OLED 전환으로 IT 제품 OLED 침투율은 2~3%에서 2028년 14%까지 오를 전망(옴디아). IT용 OLED는 스마트폰보다 면적이 커 FPCB 수요가 구조적으로 늘어난다. 여기에 자회사 BH EVS가 2분기부터 미국 휴머노이드 로봇 기업에 무선충전 모듈 공급을 시작(첫 매출 반영)하고, 차량용 BMS가 2026년 말 양산에 들어간다.

판단 — 사이클 저점 + 다년 신성장의 결합

비에이치는 모바일 OLED 부품 사이클의 저점을 통과하며 이익이 정상화되는 동시에, 폴더블 아이폰·IT OLED·로봇 무선충전이라는 다년 성장축이 겹쳐 들어오는 회사다. 현재가는 정상화 이익(2026E) 기준 P/E 약 10배로 사이클 저점 밸류에이션에 머물러 있다. thesis의 성패는 결국 (1) 폴더블 아이폰 물량, (2) IT OLED 가동률 정상화, (3) 지배주주 귀속 이익률 회복 세 가지 가정에 달려 있다.

시장 컨센서스: 전 증권사 매수, 목표주가 40,000~52,000원(최신·최고 대신증권 52,000원, 2026-06-16). 본 리포트는 폴더블 물량 가시성과 지배순이익 전환 속도를 고려해 컨센서스 중상단인 45,000원을 단일 목표로 제시한다.

기본적 분석

회사 소개

비에이치는 1999년 범환플렉스로 출발해 2006년 사명을 비에이치로 바꾸고 2007년 코스닥 상장, 2021년 매출 1조 원을 돌파한 뒤 2023년 코스피로 이전상장했다. 스마트폰 OLED용 FPCB로 성장한 뒤 2022년을 기점으로 전장(BH EVS)·반도체 패키징(TechL)·차량 모듈(DKT)로 사업을 다각화했다. 핵심은 여전히 본업 FPCB이며(매출의 80%), 신사업은 모바일 단일 의존을 완화하는 장기 포트폴리오다.

구조적 변곡 — 2025~2026: 2025년이 이익 사이클의 저점이었고, 2026년 1분기 흑자전환으로 정상화 국면에 진입했다. 동시에 폴더블 아이폰 R/F PCB가 2025년 5월 말부터 양산에 들어가며 새 매출축이 더해지는 변곡점에 서 있다.

사업 구조

연결 기준 2개 축이다. FPCB 본업이 매출의 80.7%, 전장 자회사 BH EVS가 19.3%를 차지한다. FPCB 안에서도 RF-PCB가 압도적이다.

2025년 연결 매출 구성 (1조 7,927억)

제품 라인업 — FPCB 기술을 모바일에서 IT·전장·로봇으로 확장하는 중이다.

고객 집중 — 사실상 단일 고객: FPCB 매출의 대부분이 삼성디스플레이 한 곳에서 나오며, 수출 비중은 약 99%다(베트남 생산 → 글로벌 납품). 전장(BH EVS)은 메르세데스-벤츠 등 완성차로 고객이 다르다. 단일 고객 의존은 협상력·단가 압박 측면에서 약점이지만, 동시에 삼성D의 핵심 협력사라는 점은 진입장벽이기도 하다.

재무 실적

매출 추이 (억 원, 연결) — 외형은 1.6~1.8조에서 안정적으로 유지. 2026E는 폴더블·IT OLED로 1.9조대 진입 전망(컨센서스).

영업이익 추이 (억 원, 연결) — 핵심은 여기다. 2022년 정점(1,313억) 이후 하락해 2025년 540억으로 저점, 2026E는 정점 수준으로의 복귀가 컨센서스다.

분기 영업이익 — 흑자전환 (억 원, 연결). 비수기 1분기에 전년 적자에서 흑자로 돌아선 것이 정상화의 출발 신호다.

수익성·현금흐름 (연결)

⚠️ 영업이익과 지배순이익의 괴리에 주의. 2025년 영업이익은 540억인데 지배순이익은 310억까지 떨어졌다. 자회사 비지배지분과 지분법 관계사(디케이티·테크엘 등) 손익이 지배순이익을 끌어내렸다. 거꾸로 2022년 정점에는 지배순이익(1,439억)이 영업이익(1,313억)을 웃돌았다 — 사이클이 돌면 이 괴리가 빠르게 좁혀진다는 의미다.

주주·자본 구조

성호전자·아크릴 같은 메자닌(CB/BW) 대량 발행 회사와 달리, 비에이치는 잠재 희석 부담이 작다. 2025년에는 오히려 자기주식을 이익소각해 주식 수를 줄였고, 현금배당도 유지한다(성향 약 26%). 창업주 이경환 회장이 20%대 초반을 안정적으로 보유하고 소액주주 비중이 55%로 높은 구조다.

생산·원가·R&D

생산은 베트남(BHFlex VINA 1~4공장)이 핵심 거점이고 국내(인천)·중국(해양BHE)을 보유한다. 베트남 전공정 라인 구축으로 인건비·운송비를 낮춘 원가 경쟁력이 RF-PCB 양산의 기반이다. FPCB는 매출원가율이 90% 안팎인 장치산업이라 가동률이 이익률을 좌우한다 — 2025년 이익 급락도 IT OLED 가동률 저하가 주원인이었다.

연구개발비는 약 229억(매출 대비 약 1.3%) 수준. 핵심 기술은 RF-PCB의 IVH/HDI 미세회로 빌드업과 차량용 무선충전 안테나·코일 모듈이다. 이미 양산 검증된 고밀도 RF-PCB 기술을 보유한 것이 신규 진입자 대비 핵심 해자다.

수급·오버행

외국인 지분이 17.64%로 코스피 중형 부품주 치고 견조하고, 대규모 CB/BW 오버행이 없다는 점이 수급상 우호적이다. 2025년 자기주식 소각은 유통주식 감소 요인. 주가는 52주 저점 12,280원에서 현재 28,850원까지 회복했고 고점(40,200원) 대비로는 조정 구간에 있다 — 오버행보다는 폴더블 물량·실적 확인이 주가의 방향을 결정하는 국면이다.

리스크

• 단일 고객 의존 — FPCB 매출 대부분이 삼성디스플레이 한 곳. 삼성D의 단가 인하나 패널 물량 조정에 실적이 직접 노출된다.
• 전방(애플·삼성) 세트 수요 사이클 — 최종 수요는 아이폰·갤럭시 판매에 달려 있어 스마트폰 업황에 종속적.
• 환율 — 수출 비중 약 99%로 원/달러 환율 변동에 매출·이익이 민감.
• 가동률 레버리지(양날의 검) — 원가율 90%대 장치산업이라 가동률이 빠지면 2025년처럼 이익이 급락한다.
• 비지배·지분법 드래그 — 자회사(BH EVS 41%)·관계사 손익 탓에 지배주주 순이익이 영업이익보다 변동성이 크다.
• 폴더블 아이폰 시점 리스크 — 애플 출시 일정·초도 물량이 변하면 2027년 성장 스토리가 이연될 수 있다.

투자포인트

① 사이클 저점 통과 — 이익 정상화의 시작

2025년 영업이익 540억(OPM 3.0%)은 2022년 정점(1,313억, 7.8%) 대비 반토막 이하다. 그러나 2026년 1분기 비수기에 흑자전환(107억)하며 바닥을 확인했다. FPCB는 가동률에 따라 이익이 급변하는 구조라, IT OLED 가동률만 정상화돼도 2026E 영업이익이 1,200억(2022년 정점 수준)으로 복귀한다는 게 컨센서스다. 정점 수준 이익을 사이클 저점 멀티플로 살 수 있는 구간이라는 점이 1차 매력이다.

② 폴더블 아이폰 — 신규 대면적 RF-PCB의 ASP 점프

애플 첫 폴더블 아이폰(2026 하반기 유력)의 OLED 패널은 삼성디스플레이가 전량 독점하고, 그 패널용 대면적 RF-PCB를 비에이치가 공급한다. 폴더블용은 면적·난도가 커 ASP가 일반 대비 약 2.5배 — 대수 증가 없이도 매출이 뛰는 믹스 개선이다. 폴더블 아이폰용 FPCB 매출은 2026E 약 1,950억 → 2027E 약 5,010억으로 본격화된다(증권사 추정). 2025년 5월 말 양산 개시, 수율 안정 단계라는 점에서 가시성이 높아지고 있다.

③ IT용 OLED 침투 — 구조적 다년 성장

아이패드 프로에 이어 아이패드 에어·맥북 프로/에어가 순차적으로 OLED로 전환된다. IT 제품 OLED 침투율은 2~3%에서 2028년 14%로(옴디아), 태블릿 OLED는 2025년 1,100만 → 2027년 2,100만대, 노트북 OLED는 2026년 1,400만 → 2027년 2,800만대로 급증 전망. IT 패널은 스마트폰보다 면적이 커 FPCB 단가·수량이 함께 늘어나는 구조다. 비에이치는 북미 고객사向 OLED 태블릿을 1종에서 3종(노트북 포함)으로 늘리고 있다.

④ 피지컬 AI — 휴머노이드 로봇 무선충전

자회사 BH EVS가 2026년 2분기부터 미국 휴머노이드 로봇 기업에 무선충전 모듈을 공급(첫 매출 반영)한다. 로봇은 자율 충전이 필수라 무선충전 수요가 구조적이며, 2027년에는 휴머노이드向 RF-PCB·무선충전이 본격화될 전망이다. 차량 무선충전 글로벌 1위의 기술을 로봇으로 확장하는 인접 도메인 진입으로, 모바일 의존을 낮추는 옵션 가치다.

⑤ 전장(BH EVS) — BMS 양산과 첫 흑자

BH EVS는 차량 무선충전에서 출발해 BMS·히터·사운드 모듈로 확장 중이며, BMS는 2026년 말 양산·고객사 공급이 확정됐다. 2025년 독일 자회사를 세워 유럽 완성차를 겨냥했고, 설립 후 첫 영업흑자가 기대된다. 매출의 19%를 차지하는 전장이 흑자 기조로 전환되면 연결 이익의 또 다른 정상화 동력이 된다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

비에이치를 관통하는 거시 트렌드는 OLED의 적용 영역 확장이다. 스마트폰 바(bar)형에서 시작한 OLED가 폴더블로, 다시 태블릿·노트북(IT)으로 넓어지며 — 패널 면적이 커질수록 그 안의 RF-PCB 수요가 구조적으로 늘어난다.

카운터포인트·옴디아 등 시장조사기관은 폴더블·IT OLED를 동시에 향후 수년의 성장축으로 본다. 비에이치는 이 세 단계 모두에 RF-PCB를 공급할 수 있는 포지션이라 트렌드의 직접 수혜주다.

기술경쟁력

시장 구조 — TAM/SAM/SOM

비에이치가 노리는 시장을 큰 것에서 작은 것 순으로 좁혀 보면 다음과 같다.

직접 고객 vs 간접 수요 — 돈의 출발점

경쟁 구도 — 사측·언론 narrative 검증

"비에이치가 폴더블 아이폰 FPCB를 사실상 독점"이라는 언론·증권가 narrative를 1차 자료로 검증하면, '독점'은 과장이고 '기술·양산 선두의 1위 (점유 약 60%)'가 정확하다.

경쟁사 매트릭스 (FPCB 동종)

진입장벽 — 정량 해자

양산 캘린더

트랙레코드

매출은 2021년 1조 돌파 후 1.6~1.8조에서 안정적이며, 이익은 2022년 정점·2025년 저점의 뚜렷한 사이클을 그렸다. 무선충전·반도체 패키징 등 다각화 M&A를 단행했으나 본업 비중(80%)은 여전히 지배적 — 신사업은 아직 이익 기여보다 옵션 단계다.

기업신뢰도

• 대주주 정렬 — 창업주 이경환 회장이 21.61%를 안정적으로 보유. 2025년 자기주식 이익소각·현금배당(성향 26%) 등 주주환원 기조.
• 자본 정책 — 대규모 CB/BW 남발 없이 잠재 희석이 작다. 메자닌 의존형 회사 대비 신뢰도 측면에서 유리.
• 거버넌스 복잡성(감점 요인) — 종속·관계회사가 많고(BH EVS 41%, 디케이티·테크엘 지분법 등) 비지배지분·지분법 손익이 지배순이익 변동성을 키운다. 연결 숫자만 보면 오해 소지가 있어 지배주주 귀속 이익을 별도로 봐야 한다.

재무안전성

재무는 thesis의 약한 고리가 아니다. 부채비율 73%·유동비율 165%로 안정적이고, 이익이 저점이던 2025년에도 영업활동으로 1,592억의 현금을 창출했다. 잠재 희석도 작아 — 실적 정상화가 이뤄지면 재무가 발목을 잡을 가능성은 낮다.

밸류에이션

현재가 28,850원은 2025년 저점 이익 기준 P/E 약 32배로 비싸 보이지만, 이는 분모(이익)가 눌린 착시다. 정상화 이익(2026E) 기준으로는 P/E 약 10배, 2027E 기준으로는 한 자릿수로 내려간다 — 사이클 저점 밸류에이션이다.

동종 비교군 (2026-06-17 기준, FnGuide)

비에이치는 매출 규모가 동종 대비 압도적(1위)이면서 PSR 0.54로 비교군과 비슷한 수준이다. PBR·PER이 인터플렉스·뉴프렉스보다 높은 것은 이익 회복을 선반영한 프리미엄이며, 그 프리미엄을 정당화하는 것이 폴더블·IT OLED·전장이라는 성장축이다. (심텍·대덕전자· 이수페타시스 등 AI 서버 기판군은 PBR 3~12배로 거래되나 사업 결이 달라 직접 비교에서 제외한다.)

목표주가 산정 (단일 추정)

• 2026E 지배 EPS 약 3,000원 × 목표 P/E 15배 = 45,000원
• 교차검증: 2027E 지배 EPS 약 4,200원(폴더블 풀이어) × 11배 ≈ 46,000원
• 목표주가 45,000원 (현재가 대비 +56%). 시장 컨센서스(40,000~52,000) 중상단.

재평가 트리거: ① 폴더블 아이폰 출하·물량 확정, ② 분기 영업이익률 5%+ 복귀, ③ 지배순이익(EPS) 정상화 확인, ④ 휴머노이드 무선충전 매출 가시화, ⑤ BH EVS 흑자 전환. 단일 분기 한 번이 아니라 분기마다 위 항목이 순차 확인되며 멀티플이 재평가되는 회사다.

리스크

워치 포인트 (시간 순)

• 2026 2~3Q — 폴더블 아이폰 출시·초도 물량, 비에이치 FPCB 매출 반영 속도.
• 분기 OPM — IT OLED 가동률 회복으로 영업이익률이 5%대로 올라오는지.
• 지배순이익 — 비지배·지분법 드래그가 완화돼 EPS가 3,000원대로 회복되는지.
• BH EVS — 휴머노이드 무선충전 첫 매출·BMS 양산·흑자전환.

thesis가 무너지는 시나리오

투자 원칙 검증 — 한 줄 정리

삼성디스플레이 OLED용 RF-PCB 1위(아이폰 점유 60%)가 2025년 이익 저점을 통과해, 폴더블 아이폰·IT OLED·로봇 무선충전이라는 다년 성장축과 함께 이익이 정상화되는 구간 — 사이클 저점 밸류에이션에 다년 옵션이 덤으로 붙은 회사.

투자의견: 매수 · 목표주가 45,000원 (현재가 28,850원 대비 +56%). 시장 컨센서스는 전 증권사 매수, 40,000~52,000원.

핵심 가정 체크리스트 — 무너지면 어떻게 되는가

※ 본 리포트는 공개된 DART 공시·증권사 리포트·뉴스·시장조사 자료를 근거로 한 분석이며, 특정 종목의 매매를 권유하지 않는다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있다.