엑시콘 (092870)

요약

사상 최대 실적, 그런데 그 안을 열어보면

엑시콘은 삼성전자 DRAM 후공정 저주파 검사 장비 CLT 국산화에 성공하며 2026년 상반기 매출을 전년 동기 대비 335% 늘렸고, 올해 삼성전자향 계약만 벌써 4건·1,018억 원에 달한다. 그런데 2025년 순이익 89.6억 원을 뜯어보면 이야기가 달라진다. 그해 실제로 영업에서 번 돈은 0.8억 원, 세전이익 대비로도 2%뿐이었다. 나머지는 관계기업 지분법이익과 세금 효과였다.

이후 모든 섹션이 답하는 네 가지 물음

영업이익도 안정된 게 아니라 분기마다 뒤집힌다

영업이익 자체를 분기별로 뜯어보면 "꾸준한 개선"이 아니라 장비 인도 시점에 좌우되는 널뛰기다. 2025년 세 분기 연속 적자를 내다가 4분기 홀로 흑자로 돌아섰고, 2026년에도 1분기 적자·2분기 흑자가 다시 반복됐다(분기별 수치는 기본적 분석 참조). 반기말 수주잔고 846.0억 원의 90%가 2026년 12월 31일 납기에 몰려 있어, 4분기에 다시 한번 비슷한 패턴이 반복될 가능성이 이미 공시로 확인된다. 매출 성장은 실재하지만, 이익의 안정성은 아직 증명되지 않았다.

기본적 분석

회사 소개

엑시콘은 2001년 3월 ㈜테스트이엔지로 설립돼 2005년 현재 사명으로 바꾼 반도체 후공정 검사장비 전문기업이다. 2014년 코넥스/코스닥 이전상장을 마쳤다. 생산거점은 충남 천안(자가 소유)에 있고, 중소기업·벤처기업에 해당한다. 대표이사는 최명배(1952년생, 서울대 금속공학, 삼성물산·삼성전자 반도체 부문·㈜디아이 대표이사를 거쳐 2006년부터 엑시콘 경영)와 박영우(1962년생, 삼성전자 TP센터·STECO 대표 출신, 2023년 합류)로, 2026년 3월 24일 공동대표 체제에서 각자대표이사 체제로 전환했다. 본사는 특수관계사인 디에이치케이솔루션㈜ 소유 건물에 입주해 있다. 최대주주 등 지분은 38.01%(2026.08 기준)다.

사업 구조 · 매출 구조

DART 사업보고서 기준 단일보고부문("반도체부문")이다. 제품군은 크게 셋으로 나뉜다. Memory 테스터(CLT 포함)가 2025년 매출의 88%를 차지하고, SSD 테스터 10%, SoC 테스터 2%다.

▲ 2025년 연결 매출 660.3억 원 기준 제품군별 비중 [리포트:신한 2026-08-11].

고객 집중(핵심 리스크). 2025년 연결 매출 660.3억 원 중 "주요고객 1"이 577.5억 원, 87.5%를 차지한다. 뉴스 보도로 이 고객이 삼성전자임이 특정된다. 매출 지역도 한국이 89.3%로 사실상 내수(국내 고객사 대상 국산화 장비) 구조다.

재무 실적

2023~2025년 3개년과 2026년 상반기 연결 실적이다. 2024년 대규모 영업손실(-159.0억) 이후 2025년 매출이 두 배 넘게 반등했지만 영업이익은 손익분기(0.8억) 수준에 그쳤다. 진짜 영업 흑자는 2026년 상반기 21.7억 원(영업이익률 5.3%)에서 처음 눈에 띄게 나타났다.

▲ 2026년 3분기·연간 실적은 아직 공시 전(정상, 2026-08-31 기준) [DART: fs_2023~2026 annual/2q].

2025년 순이익은 영업이 아니라 세금과 지분법에서 왔다

위 요약의 분해도(Figure)가 보여주듯 세전이익 39.33억 원 중 영업이익은 0.80억 원(2.0%)뿐이고 나머지는 지분법이익과 금융·기타손익이다. 순이익까지 밀어올린 법인세수익 50.3억 원의 정체는 이연법인세자산 중 "미사용 세액공제"(주로 R&D 세액공제 이월분) 잔액이다. 이 잔액은 2024년말 109.2억 원에서 2025년말 162.7억 원으로 늘며 순차적으로 순이익에 반영됐다. 10년 넘게 적자 시절 쌓아둔 세금 포인트를 이제 와서 순차적으로 현금화하듯 인식하는 구조다.

영업이익은 개선되는 게 아니라 분기마다 뒤집힌다

분기 단위로 뜯어보면 영업이익은 매끈한 곡선이 아니다. 2025년 1분기 -57.1억, 2분기 -28.8억, 3분기 -20.3억으로 세 분기 연속 적자를 내다가 4분기 홀로 107.0억 원을 벌었다. 그런데 2026년 1분기 다시 -19.7억 적자로 돌아갔고, 2분기 41.3억 흑자로 반등했다. 6개 분기 중 흑자는 두 번뿐이고 그 크기도 2.6배 차이 난다. CLT 등 장비가 어느 분기에 얼마나 인도되느냐에 손익 전체가 좌우되는 구조다.

▲ 각 분기 단독 영업이익(누적치 차분 재계산) [DART: fs_2025_1q/2q/3q/annual.json, fs_2026_1q/2q.json].

생산 · 원가 · R&D

생산거점은 충남 천안(자가 소유). 원재료는 IC가 매입액의 43.7%로 가장 크고, PCB 11.8%·기구물 9.7% 순이다. 매출원가율은 2024년 78.6%까지 치솟았다가 2026년 상반기 64.7%로 개선 중이다. 재고자산은 2024년말 161.6억 → 2025년말 289.5억 → 2026년 반기말 464.9억으로 급증했는데, 이는 4분기 인도를 앞둔 재공품·완제품 누적으로 해석된다(수주잔고와 정합, 투자포인트 참조).

주주 · 자본 구조

최대주주 등 특수관계인 합계는 38.01%(2026.08 기준)다. 최명배 14.48% + ㈜와이씨 7.75% + 디에이치케이솔루션㈜ 7.58% + ㈜샘텍 5.62% + 임원·친족 등. 자기주식은 100,000주(발행주식 총수 1% 미만)를 보유하며, 2025년 12월 신탁분 367,000주는 자기주식처분(66.57억 원)으로 전량 정리했다. CB·BW 발행 이력은 없어 잠재 희석 리스크는 없다. 다만 2024년 6~7월 유상증자(신주 약 91.4만주 발행 추정)를 실시해 최명배 지분율이 42.79%→37.86%로 희석된 이력이 있다. 2024년 대규모 영업손실 시기와 겹쳐 운영자금 확충 목적으로 추정된다.

수급 · 오버행

60일 평균 거래대금 약 68~69억 원으로 소형주 대비 유동성은 양호하다. 외국인 지분율은 최근 2개월 7.4%→10.9%로 순매수 유입이 관찰된다. 반면 52주 주가 밴드는 9,360원~40,750원(4.35배)에 달할 만큼 변동성이 극심하고, 2026년 5월과 8월 두 차례 상하한 변동성완화장치(VI) 발동 이력이 있다. CB·BW가 없어 전환 관련 오버행은 없으나, 최대주주 등 지분(38.01%)이 최명배 개인이 아니라 3개 별도 법인(와이씨·디에이치케이솔루션·샘텍)에 분산 보유돼 있어, 개별 법인의 자금 필요 시 블록딜 가능성은 잠재 리스크로 남는다.

리스크 (기본)

• 단일 고객(삼성전자 추정) 의존 87.5%. 후공정 CAPEX 사이클과 단가 협상력 모두 고객사에 종속
• 단일 제품군(Memory 테스터) 의존. 2026F 매출 비중 73%까지 집중 전망
• 신용등급 BB(2025.09, 투기등급 하단). 2025~2026년 실적 반등이 아직 재평가에 반영 안 됨
• 본사 건물·담보제공 등 특수관계사와의 자금·자산 얽힘(투자 원칙 검증 · 기업신뢰도 참조)

투자포인트

① CLT 국산화: 전략

엑시콘의 베팅은 하나다. 삼성전자 DRAM 후공정 Low-Frequency Test (저주파 기능검사) 단계에서 기존 Advantest 장비(병렬 512개)를 국산 CLT(병렬 11,520개, 22.5배)로 대체하는 것이다. 여기에 SSD 테스터(Gen4→Gen5→Gen5.5/Gen6)와 CXL 3.1 테스터로 제품 포트폴리오를 넓히는 전략이다.

② 진행 현황: 수주잔고가 4분기 인도를 예고한다

2025년 하반기 CLT 10대 공급을 시작으로 2026년 15~20대로 확대 중이다. 올해 삼성전자향 계약만 최소 4건, 누적 1,018억 원(3월 302억·5월 96.9억·6월 120.7억·7월 498.5억)에 달한다. 반기보고서 수주현황 표를 직접 대조하면, 수주총액 1,018.0억 원 중 기납품은 17%뿐이고 83%가 아직 남아 있다.

▲ CIB 납기 하나(9/4)만 3분기에 걸리고, 나머지 761.2억(90%)은 전부 12월 31일 납기다 [DART: 2026 반기보고서 수주현황].

4분기 실적 급등은 예측이 아니라 이미 공시된 사실이다

이미 확인 가능한 사실이다. 위 표의 납기 집중은 추정이 아니라 반기보고서에 공시된 숫자이고, 재고자산이 2025년말 289.5억에서 2026년 반기말 464.9억으로 급증한 것도 이 인도 대기 물량과 정합적이다. 2025년 4분기(영업이익 +107.0억)와 비슷한 패턴이 2026년 4분기에도 반복될 가능성이 구조적으로 예견되나, 3분기는 CIB 84.8억분 정도만 반영돼 상대적으로 조용할 수 있다.

③ 이익의 질: 알파인더 전망

이 베팅이 통하려면 두 가지가 확인돼야 한다. 첫째, 4분기 인도가 계획대로 이뤄져 매출이 실현되는가. 둘째, 그 매출이 2026년 상반기(영업이익률 5.3%) 수준 이상의 마진으로 남는가. 매출 쪽은 수주잔고로 상당 부분 확인되지만, 마진의 안정성은 아직 검증 전이다. 앞서 본 순이익 89.6억 원의 구성(영업 밖 몫이 대부분)을 감안하면, 시장이 "사상 최대 실적"이라는 프레임으로 이 종목의 P/E를 재는 것은 아직 이르다. 컨센서스 대비 우리가 더 신중한 지점이다. 경쟁사(네오셈)가 CIB 레이어에서 이미 진입한 것도 마진 방어에 변수다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

AI 서버발 고성능 메모리 수요 확대로 DRAM이 고용량화되면서 후공정 테스트 병목이 커지고 있다. 이것이 병렬 검사 수량을 22.5배 늘린 CLT의 산업적 필요성을 뒷받침한다. PCIe 6.0 지원 CPU 양산(2027년 예상)에 따른 Gen6 SSD·CXL수요도 순차적으로 발생할 전망이다. 글로벌 메모리 테스트 장비 시장 자체도 성장 국면이다. Teradyne은 2026년 반도체 테스트 매출이 전년 대비 128% 늘었고 메모리 테스트 시장이 40%대 성장할 것으로 전망한다.

기술경쟁력

엑시콘의 CLT가 대체하는 것은 DRAM 후공정 3단계(Component Burn-in → 저주파 기능검사 → Module Test) 중 두 번째 단계다.

사측·증권사 서사를 독립 검증한 결과는 아래와 같다.

"경쟁사 CLT 진입은 기우"라는 판단은 이미 깨졌다

더 이상 유효하지 않다. 대신증권 리포트 발행일(6/18)보다 앞선 5/28에 이미 네오셈-삼성전자 간 CIB 계약이 공시돼 있었고, 리포트 본문도 이를 인지한 상태에서 "장비 모디파이에 시간이 필요하다"는 근거로 CLT 박스 자체의 독점은 당분간 유지될 것이라 판단한 것이다. 즉 경쟁 진입 여부는 이미 "예"로 답이 나와 있고, 남은 질문은 그 진입이 CLT 박스 본체까지 번지는 속도뿐이다. 네오셈이 번인 테스터에 저주파 기능을 통합하는 다른 아키텍처로 접근 중인 점도 추적할 변수다.

트랙레코드

매출은 2023년 823.0억 → 2024년 316.1억(-61.6%) → 2025년 660.3억(+108.8%)으로 진폭이 크고, 영업이익률은 1.8%→-50.3%→0.1%로 변동성이 극심했다. 신제품(CLT) 매출화는 성공했으나 이익의 안정화는 아직 진행형이다.

기업신뢰도

경영진은 최명배(반도체 업계 경력 40년 이상)·박영우(삼성전자 출신) 모두 정통 반도체 경력을 갖췄다. 다만 지배구조는 복잡하다. 최명배는 ㈜샘텍(지주 성격, 최명배·자녀 지분 95%)을 통해 ㈜와이씨(옛 와이아이케이)·엑시콘·디에이치케이솔루션·샘씨엔에스로 이어지는 순환·상호출자형 "샘" 오너 그룹을 지배한다.

관계기업 ㈜샘씨엔에스(반도체 프로브카드 핵심부품 세라믹 STF 제조, 코스닥 252990)의 대표이사는 최명배의 장녀 최유진(2026.03 재선임)으로, 2세 승계 구도가 본격화되는 모습이다. 2026년 8월 4일 대량보유상황보고서(5%룰)는 최명배 손주 3명(2017·2022·2024년생) 앞으로 소액 장내매수(20,290주, 자기자금 5,800만~1.19억 원)가 있었다는 내용으로, 경영권 불안 신호라기보다 오너 3세대 조기 지분 분산으로 해석된다. 감사의견은 안진회계법인이 2023~2025년 3개년 연속 개별·연결 모두 적정을 냈고, 내부회계관리제도도 3개년 연속 적정, 감사인 교체 이력도 없다. 다만 2023년 말~2024년 초 임원 4명이 소액(927~9,000주, 대부분 전량 처분) 장내매도를 한 이력이 신용등급 하향 시기와 겹친다. 규모가 작아 인과를 단정하긴 어렵다.

재무안전성

부채비율 23.6%(2026.06)로 건전하고, CB·BW 등 잠재 희석 요인도 없다. 다만 신용등급은 2022년 9월 BBB+에서 2024년 8월 BB+로 급락(2024년 대규모 영업손실 반영)한 뒤 2025년 9월 BB까지 추가 하락한 채 머물러 있다. 2025~2026년 실적 반등이 아직 등급 재평가에 반영되지 않은 구간이다.

▲ 등급을 숫자가 클수록 우량한 임의 순위(7=BBB+ ~ 2=BB)로 환산해 하락 추세만 시각화(㈜이크레더블) [DART: 2025 사업보고서].

밸류에이션

sell-side 7개 리포트 전원이 Not Rated/N/R로 목표주가를 제시하지 않았고, 순이익의 질(지분법·세무 효과 의존)이 아직 검증 구간이라는 점을 감안해 이 리포트도 투자의견·목표주가를 제시하지 않는다. 대신 PER·PBR(P/B) 동종 비교군과 참고 사실로 판단 재료를 제공한다.

▲ 국내 피어 중 PBR이 가장 낮은 쪽이 엑시콘이다. 국내 5사 2026-08-31, 미국 2사 2026-08-28, Advantest 2026-08-31 기준, 환율 USD/KRW 1,380원·JPY/KRW 8.6원 가정.

엑시콘은 국내 피어(PBR 2.1~3.4배) 대비 가장 낮은 PBR(1.52배)을 부여받고 있다. 국내 피어 대부분이 적자거나 실적 변동성이 큰 반면 엑시콘은 손익분기 이상 이익을 내고 있다는 점에서 저평가로 볼 여지가 있지만, 그 이익의 상당 부분이 영업 외 요인이라는 점을 시장이 이미 반영하고 있을 가능성도 있다.

리스크

워치 포인트를 시간순으로 정리하면 다음과 같다.

▲ 네 시점 모두 이미 예정된 공시 일정이거나 공시된 수주잔고 납기다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

엑시콘은 삼성전자 DRAM 후공정 국산화(CLT)로 매출 성장이라는 첫 관문은 통과했지만, 2025~2026년 순이익의 실질 대부분이 관계기업 지분법이익·이연법인세 효과에서 왔고 영업이익 자체도 분기마다 장비 인도 시점에 좌우돼 급등락한다. "사상 최대 실적"을 안정적 턴어라운드로 읽기보다, 2026년 4분기(수주잔고 846억 중 90%가 12월 납기)에 실제로 안정적 마진이 확인되는지를 봐야 하는 국면이다.

네 기준의 채점 결과

▲ 요약에서 선포한 네 기준을 본문 검증 결과로 닫은 표다. 판정과 뒤집히는 조건은 모두 공시로 확인할 수 있는 항목으로만 적었다.

핵심 가정 체크리스트