알테오젠 (196170)

요약

코스닥 바이오텍이 못 해본 일을 해냈다. 세계 1위 항암제가 알테오젠의 효소를 달고 팔린다

알테오젠은 항체 의약품을 정맥에 링거로 맞던 것에서 배나 허벅지에 몇 초 만에 찔러 넣는 방식으로 바꿔주는 히알루로니다제를 만든다. 자체 개발한 ALT-B4가 2025년 9월 키트루다 SC로 미국 식품의약국 허가를 받았고, 그해 12월 유럽 허가가 이어졌다.

그런데 그 약이 6,412억 원어치 팔리는 동안 MSD 계약에서 인식한 돈은 8만 5,697달러다

반기보고서 주석 30번 「주요기술이전계약에 대한 세부 공시」는 계약 상대를 A사부터 I사까지 익명으로 적되, 회사별 수익 인식액을 달러로 밝힌다. 여기서 MSD 칸의 2026년 상반기 인식액은 위탁생산 용역 몫이 전부다. 라이선스 부여와 마일스톤 1번부터 5번까지는 모두 0이다. 그마저 1분기에 인식된 금액이라, 키트루다 SC가 본격적으로 팔린 2분기에 이 칸에 새로 적힌 돈은 없다.

그 칸이 MSD라는 것은 네 숫자가 동시에 맞아떨어져서 확정된다. 계약체결일 2020년 6월 24일, 계약금 1,600만 달러, 임상 3상 개시 마일스톤 1,300만 달러, 미국 허가 마일스톤 2,500만 달러가 같은 보고서의 라이선스아웃 계약 현황표에 적힌 MSD 항목과 하나도 어긋나지 않는다.

상반기 매출 1,405억 원 중 공시가 로열티라고 부른 돈은 31.9억 원뿐이다

같은 주석은 수익마다 성격을 이름으로 붙여 놓았다. ALT-B4에서 나온 691.6억 원에는 마일스톤이라고 적혀 있고, 로열티라고 적힌 것은 중국 치루제약이 파는 허셉틴 바이오시밀러에서 나온 한 줄뿐이다. 상반기 연결매출의 2.3%다.

지금 이익을 만드는 것은 로열티가 아니라 새로 서명한 계약서다

2분기만 떼어내 보면 ALT-B4 계열 수출은 503억 원인데, 주석 30이 계약 상대와 함께 밝힌 금액은 사노피와 아스트라제네카 계열 마일스톤을 더한 90억 원뿐이다. 나머지 413억 원은 어느 계약에서 왔는지 적혀 있지 않다. 같은 분기에 계약자산은 61억 원에서 417억 원으로 불었다.

그래서 이 회사의 시계는 판매 마일스톤 10억 달러가 쥐고 있다

머크가 미국 증권거래위원회에 낸 2025 회계연도 연차보고서는 계약 구조를 직접 적어 놓았다. 알테오젠이 받을 수 있는 허가 마일스톤은 최대 5,100만 달러, 판매 마일스톤은 최대 10억 달러이고, 그 판매 마일스톤을 전부 달성한 뒤에야 순매출에 낮은 한 자릿수 로열티가 붙는다. 2025년 말 시점에 그 판매 마일스톤은 한 푼도 지급되지 않은 채 미지급 부채로 남아 있다. 이 회사에 대한 판단은 다음 계약을 몇 건 더 따느냐가 아니라, 그 판매 마일스톤이 언제 소진되어 장부에 로열티라는 단어가 찍히느냐에 달려 있다.

기본적 분석

회사 소개

2008년 대전에서 설립됐고 2014년 코스닥에 상장했다. 본사와 연구소는 대전 유성구 전민동에 있다. 2026년 6월 말 별도 기준 직원은 181명이고 평균 근속은 4년이 채 안 된다. 상반기 연결매출을 인원으로 나누면 한 사람이 7.8억 원을 번 셈이고, 시가총액으로 나누면 1인당 1,233억 원이다.

창업자 박순재 회장은 2025년 12월 26일 대표이사에서 물러나고 사내이사와 이사회 의장만 유지한다. 새 대표는 전태연 사장이다. 위스콘신대에서 생화학 박사, 인디애나대 로스쿨에서 법학박사를 받았고 미국 특허변호사 자격을 가진 사람이다. 2020년에 합류해 사업개발과 글로벌 파트너십을 총괄했다. 특허 분쟁과 계약 협상이 이 회사의 다음 국면이라는 것을 인사가 말해준다.

사업 구조

사업 모델은 네 단계로 돈을 받는 구조다. 첫째 계약을 맺을 때 받는 계약금, 둘째 개발과 허가 단계마다 받는 마일스톤, 셋째 제품이 팔린 뒤 누적 매출 기준을 넘길 때마다 받는 판매 마일스톤, 넷째 그 뒤에 붙는 로열티다. 여기에 파트너에게 효소 원액을 대주는 제품매출과 자회사의 국내 판매가 더해진다.

한 가지 중요한 사실은 이 회사가 양산 공장을 갖고 있지 않다는 것이다. 반기보고서는 CHO 세포 배양기 50리터 규모를 두고 “연구 및 공정 개발 목적의 소규모 생산 설비로서 양산용 생산시설은 아직 보유하고 있지 않습니다”라고 적는다. 전임상과 임상 시료는 전량 CMO에 맡긴다. 2026년 8월 21일 이사회가 공장을 새로 짓기로 한 결정은 이 구조를 바꾸겠다는 뜻이다.

매출 구조

▲ 2026년 상반기 연결 기준이다. 기타 2.3%가 중국 허셉틴 로열티다. (출처: 2026 반기보고서 II-4)

기술용역이 1,310.7억 원으로 매출의 93.3%다. 수출이 1,245억 원, 내수가 160억 원으로 사실상 수출 기업이다.

눈에 띄는 것은 제품매출이다. 파트너에게 ALT-B4 원액을 공급해 받는 이 항목은 2024년 147.0억 원, 2025년 281.3억 원이었다가 2026년 상반기에 3.8억 원으로 사라졌다. 키트루다 SC가 본격적으로 팔리기 시작한 시기에 원액 공급 매출이 없어진 것이다. MSD 계약 항목의 기타사항란은 “CMO 위탁생산 계약 체결 완료”라고 적는다. 파트너가 위탁생산기관에서 직접 원액을 받아 간다는 뜻이다.

라이선스 아홉 건, 공시된 계약총액 86억 8,400만 달러

▲ 공시된 계약총액을 다 더하면 86억 8,400만 달러인데, 금액이 밝혀진 실제 수취액 누계는 2억 1,600만 달러에 그친다. 계약금이 대부분을 차지한다. 수취율이 가장 높은 인타스도 계약금 600만 달러로 5.2%다. (출처: 2026 반기보고서 II-6-가)

계약총액에는 로열티가 포함되지 않는다고 보고서가 명시한다. 그리고 총액 대비 수취율이 낮은 것 자체는 이 업계에서 이상한 일이 아니다. 마일스톤은 임상과 허가라는 사건이 일어나야 지급되고, 그 사건은 대부분 아직 오지 않았다. 다만 계약 발표의 헤드라인 숫자와 실제로 들어온 돈 사이에 마흔 배의 거리가 있다는 사실은 그대로다.

재무 실적

▲ 연결 매출이다. 2025년에 두 배로 뛴 것은 아스트라제네카 계열 두 건의 계약금과 키트루다 SC 허가 마일스톤이 겹친 결과다. (출처: 전자공시 재무제표)

영업이익은 2023년 97억 원 손실에서 2024년 254억 원, 2025년 1,069억 원, 2026년 상반기 735억 원으로 늘었다. 상반기 기준으로는 전년 606억 원에서 21.3% 증가했다. 영업이익률은 상반기 52.3%다.

문제는 분기 변동성이다. 2025년 2분기 매출은 186억 원이었고 영업손익은 4억 원 손실이었다. 그 분기에는 새로 서명한 계약이 없었다. 계약이 있는 분기와 없는 분기의 차이가 이 회사 손익계산서의 전부다.

순이익 1,013억 원과 영업활동현금흐름 376억 원 사이

상반기 세전이익 1,164억 원 가운데 영업 밖에서 온 것이 430억 원이다. 그 안에서 파생상품평가이익 255억 원은 상환전환우선주의 전환권을 다시 평가한 결과다. 주가가 내리면 이 부채가 줄어 이익이 나고, 주가가 오르면 반대로 손실이 난다. 상반기 주가가 빠진 만큼 장부에 이익이 찍혔다는 뜻이다. 외화환산이익 160억 원도 달러 자산을 기말 환율로 다시 적은 몫이라 현금이 아니다.

그래서 둘 사이가 637억 원 벌어진다. 그 차이는 방금의 평가이익 415억 원과 계약자산 증가 333억 원으로 거의 설명된다. 계약자산은 손실이 아니라 시차이고 회수되면 현금이 된다. 다만 이익이 곧 통장은 아니라는 것은 기록해 둘 만하다.

생산 · 원가 · R&D

매출원가율은 2023년 67.7%에서 2024년 37.7%, 2025년 23.2%, 2026년 상반기 12.5%로 계속 내려왔다. 계약금 비중이 커질수록 원가율이 내려가는 구조다. 반대로 말하면 원가율이 올라가는 날은 제품을 직접 팔기 시작하는 날이다.

연구개발비는 2024년 553억 원, 2025년 608억 원, 2026년 상반기 489억 원이다. 상반기 매출 대비 34.8%다. 구성에서 눈에 띄는 것은 외주용역비 330억 원으로, 연구개발비의 67%가 밖으로 나간다. 자체 설비가 없으니 위탁생산기관과 임상수탁기관에 지급하는 돈이다.

무형자산 1,165억 원의 97%는 과거에 쓴 연구개발비를 자산으로 올려둔 개발비다. 자산으로 돌린 금액은 2024년 125억 원, 2025년 91억 원이었고 2026년 상반기에는 한 푼도 없다. 대신 상각이 시작됐다. 개발비 상각누계액이 2025년 말 27억 원에서 반기말 67억 원으로 늘었으니 반기에만 40억 원을 털어낸 셈이다. 특허권 장부가액은 십억 원 남짓이다. 이 회사의 값은 재무제표가 아니라 계약서에 있다.

주주 · 자본 구조

박순재 회장이 보통주 10,206,000주로 19.05%를 갖고, 특수관계인을 더하면 20.4%다. 5% 이상 주주로는 개인 투자자 형인우가 5.04%, 블랙록 펀드 어드바이저스가 2026년 8월 7일 5.03%로 새로 이름을 올렸다. 보고 목적은 단순투자다. 소액주주는 315,088명이 68.34%를 나눠 갖는다. 자기주식은 23,708주로 0.04%에 불과하고, 그마저 과거 무상증자 단주를 처리하며 사들인 물량이다.

잠재 희석은 크지 않다. 2025년 2월 20일 제3자배정으로 발행한 상환전환우선주 434,848주 가운데 28,055주가 보통주로 바뀌었고 406,793주가 남았다. 무상증자로 이 우선주에도 1주당 0.3주가 배정돼 528,830주가 됐다. 전환가액은 356,433원 그대로이므로 잔여 발행총액 1,449.9억 원을 528,830주로 나눈 274,179원이 실질 전환단가다. 여기에 2025년 3월 부여한 주식매수선택권 19,800주가 있고 행사가는 383,500원, 행사 시작은 2028년 3월 31일이다. 둘을 다 더해도 발행주식총수의 0.8% 남짓이다.

이 우선주 1,549.9억 원을 받아 간 곳은 NH·삼성·KB·한국투자·신한·미래에셋·IBK 증권사 신탁의 사모펀드 11개와 신기술조합 한 곳이다. 자금 용도는 시설 549.9억 원, 운영 1,000억 원으로 적혔다. 상환 청구는 2028년 2월 20일부터 가능하다.

수급 · 오버행

최근 6개월 일평균 거래대금은 약 1,589억 원이다. 외국인 보유율은 1년 전 14.34%에서 8월 24일 14.88%로 큰 변화가 없다.

8월 4일 권리락을 지나면서 주가는 한 번 계단식으로 내려갔다. 주가는 무상증자를 소급 반영한 같은 잣대로 1년 전 324,708원에서 8월 24일 320,500원이 됐다. 1년 동안 1.3% 내렸다. 그 사이 매출은 두 배가 됐고 영업이익은 네 배가 됐다. 다만 그 1년은 평탄하지 않았다. 2025년 11월 18일 430,123원으로 최고가를 찍은 뒤 2026년 7월 22일 206,213원까지 빠졌고, 한 달 만에 55% 올라 지금 자리에 왔다.

앞에 놓인 물량 요인은 두 가지다. 첫째 8월 26일 무상증자 신주 1,606만 8,790주가 상장하면서 유통주식수가 30% 늘어난다. 기존 주주에게 비례 배정된 것이라 지분이 희석되지는 않지만 거래 단위가 바뀐다. 둘째 상환전환우선주가 2026년 2월 20일부터 전환 가능 구간에 들어와 있고, 실질 전환단가 274,179원이 현재가보다 낮아 전환이 유리한 상태다.

최근 2년 지분공시 10건을 본문까지 열어 확인한 결과 경영권과 관련된 매도는 없었다. 2026년 8월 13일 박순재 회장 보유주식이 306만 주 늘어난 것도 전량 무상증자 신주다.

리스크

단일 계약 의존이 가장 크다. 상반기 매출의 82.8%가 ALT-B4 기술용역이고, 그 대부분이 새로 맺은 계약 두 건의 계약금이다. 계약이 없는 분기가 어떤 모습인지는 2025년 2분기가 이미 보여줬다.

환율 노출도 작지 않다. 매출의 88.6%가 달러 수출이다. 상반기 외화환산이익은 뒤집히면 같은 크기의 손실이 된다.

재무 자체는 튼튼하다. 부채비율 35.2%에 차입금은 32억 원뿐이다. 다만 앞으로 나갈 돈이 정해져 있다. 공장 투자금이 2028년까지 나가고, 2028년 2월부터 우선주 상환 청구가 열린다.

투자포인트

하나. 2분기 매출 689억 원이 어디서 왔는지, 공시는 다섯 중 넷을 말하지 않는다

이 그림은 1분기보고서와 반기보고서의 같은 표를 겹쳐 빼서 만들었다. 반기 ALT-B4 계열 수출이 7,797만 3,095달러이고 1분기가 4,434만 4,001달러이니 2분기는 3,362만 9,094달러, 원화로 503억 원이다. 같은 방식으로 주석 30의 회사별 인식액을 빼면 2분기 인식분은 사노피 100만 달러와 아스트라제네카 계열 500만 달러를 더한 600만 달러다.

반기 전체로 넓혀도 그림은 같다. 같은 수출액 중 주석이 이름을 붙인 것은 4,608만 5,697달러이고, 차액 3,188만 7,398달러가 남는다. 나머지 413억 원의 주인으로 가능한 후보는 둘이다. 하나는 계약 금액이 통째로 공시 유보된 산도스이고, 다른 하나는 주석 30 밖으로 빠진 어떤 계약이다. 키트루다 SC 판매 마일스톤이라면 주석 30의 MSD 칸에 잡혔어야 하는데 그 칸은 비어 있다.

그런데 대신증권은 8월 10일 리포트에서 이렇게 적었다. “이 중 기술료 수익은 633억원으로 Keytruda Qlex 판매 마일스톤 및 Sanofi, AstraZeneca 등 기존 파트너사의 개발 진전에 따른 마일스톤이 반영됨.” 그리고 “이번 분기부터는 계약 체결 및 개발 단계의 일회성 기술료뿐만 아니라 상업화 제품의 판매 확대에 따른 반복적인 판매 마일스톤의 실적 기여가 본격화되기 시작했다”고 썼다. 공시는 그 자리에 이름을 붙이지 않았다. 틀렸다는 말이 아니라, 확인할 방법이 없다는 말이다.

둘. 상반기에 이름이 붙은 ALT-B4 수익 4,608만 달러의 87%는 새 계약서 두 장이다

▲ 계약금 4,000만 달러가 인식액 4,608만 달러의 87%를 차지한다. 계약금은 서명할 때 한 번 받고 끝나는 돈이다. (출처: 2026 반기보고서 주석 30)

전략. 알테오젠은 파트너를 늘려 플랫폼을 표준으로 만들려 한다. 2026년에만 GSK 테사로, 바이오젠, 그리고 상대를 밝히지 않은 한 곳까지 세 건을 맺었다. 누적 아홉 건이다.

현황. 계약금은 건당 2,000만 달러로 수렴한다. 테사로·바이오젠·다이이찌산쿄가 모두 같은 금액이었고 아스트라제네카 영국만 2,500만 달러였다. 한 건이 그해 매출에 넣는 돈은 300억 원 안팎이다.

전망. 계약 건수는 이 기술이 통한다는 증거이지 이익의 엔진은 아니다. 계약금은 반복되지 않고, 개발 마일스톤은 앞서 본 대로 대부분 아직 오지 않았다. 엔진은 로열티다. 그리고 로열티는 아직 켜지지 않았다.

셋. 약은 팔렸는데 그 돈이 알테오젠까지 왔다는 흔적이 양쪽 공시에 없다

전략. 머크는 2028년 키트루다 물질특허 만료를 앞두고 처방을 피하주사로 옮겨 프랜차이즈를 지키려 한다. 알테오젠은 그 전환에 반드시 필요한 부품이다.

현황. 키트루다 SC 매출은 2025년 4분기 3,500만 달러, 2026년 1분기 1억 2,800만 달러, 2분기 4억 6,300만 달러로 늘었다. 2026년 4월 미국 보험 청구코드를 영구 부여받은 뒤 속도가 붙었다. 대신증권이 인용한 처방 데이터 기준 미국 키트루다 처방 중 피하주사 비중은 10.6%이고, 머크 경영진이 밝힌 목표는 2027년 말까지 30~40%다.

그런데 머크가 미국 증권거래위원회에 낸 2025 회계연도 연차보고서는 이렇게 적는다. 허가 마일스톤 4,000만 달러는 2025년에 지급했고, 판매 마일스톤은 “해당 마일스톤을 달성할 때 지급한다”고. 2025년 12월 31일 기준으로 알테오젠에 줄 판매 마일스톤 8억 9,000만 달러는 전액 미지급 부채로 잡혀 있다. 머크는 이 라이선스로 계상한 무형자산 8억 8,600만 달러를 2030년 12월까지 상각한다.

그리고 머크의 2026년 2분기 분기보고서에는 알테오젠이라는 단어가 한 번도 나오지 않는다. 같은 분기 같은 보고서에서 머크는 다른 파트너 건은 문장으로 밝혔다. 웰리렉 적응증 확대 승인으로 옛 펠로톤 주주에게 규제 마일스톤 5,000만 달러를 지급했고, 판매 마일스톤 1억 달러를 부채로 새로 잡았으며, 무형자산을 1억 9,200만 달러 늘렸다고 적혀 있다. 알테오젠 반기보고서 주석의 MSD 칸 2분기 인식액도 0이다. 증권사가 판매 마일스톤 본격 반영이라고 쓴 그 분기에 대해 양쪽 공시가 동시에 침묵한다.

전망. 다만 침묵을 부재로 읽으면 안 된다. 머크 기준으로 부분 지급액이 중요성 기준에 미달하면 분기보고서에 따로 적지 않을 수 있고, 그 부채 잔액도 분기마다 갱신 공시되지 않는다. 확실한 것은 이것이다. 저 10억 달러의 소진은 2025년 말까지 0이었다. 키움증권은 2028년까지 대부분이 유입된다고 본다. 그렇다면 앞으로 2~3년의 실적을 만드는 것은 로열티가 아니라 계단식으로 들어오는 마일스톤이다.

넷. 로열티율 한 줄이 알려진 날, 회사 값의 5분의 1이 사라졌다

전략. 2020년 원계약은 비독점이었고 로열티 조항이 아예 없었다. 2024년 2월 머크가 펨브롤리주맙에 한해 독점으로 바꾸면서 서명료 2,000만 달러를 주고 로열티 조항을 새로 넣었다.

현황. 2026년 1월 그 요율이 알려지자 주가는 하루에 22.35% 빠졌다. 회사 값의 5분의 1이 로열티율 한 줄에 걸려 있었다는 뜻이다.

전망.나머지 여덟 건의 로열티율은 전부 공시 유보다. 범위라도 밝힌 것은 인타스 한 건뿐이고, 그것도 “최대 두 자릿수 %”라는 표현이다. 그래서 증권사 목표주가가 어떤 요율을 가정하는지가 밸류에이션의 전부가 된다. 그 대목은 투자 원칙 검증에서 따로 본다.

다섯. 공장이 없던 회사가 자기자본의 절반을 들여 공장을 짓기로 했다

▲ 파트너에게 원액을 대주던 매출이 사라진 자리에 공장 투자가 들어섰다. (출처: 2026 반기보고서, 전자공시 현금흐름표)

전략.8월 21일 이사회는 대전 둔곡지구에 공장을 새로 짓기로 했다. 투자금액 2,532억 원, 자기자본 대비 55.7%, 완공 예정은 2028년 9월 30일이다. 목적은 “바이오의약품 사업 확대 및 글로벌 시장 대응을 위한 생산역량 확보”라고 적혔다.

현황. 지금은 연구용 50리터 배양기가 전부이고, 원액은 위탁생산기관이 만들어 파트너에게 곧장 간다. 그 결과가 위 표의 제품매출이다.

전망. 공장이 완공되는 2028년 하반기까지는 현금만 나가고 감가상각은 붙지 않는다. 완공 뒤에는 반대가 된다. 이 투자가 회수되려면 파트너들이 위탁생산기관 대신 알테오젠에서 원액을 사야 하는데, 그 계약이 존재하는지는 아직 공시되지 않았다. 순현금으로 이 투자와 2028년 우선주 상환을 함께 감당할 수는 있지만 여유가 크지는 않다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

제약사가 정맥주사를 피하주사로 바꾸려는 이유는 세 가지다. 첫째 환자가 병원 의자에 30분 앉아 있을 필요가 없어진다. 키트루다 SC는 2.4밀리리터를 1분, 4.8밀리리터를 2분에 밀어 넣는다. 둘째 병원의 주사실 회전율이 올라가 의료비가 줄어든다. 셋째가 제약사에게 가장 절실한 이유인데, 알테오젠 스스로 반기보고서 사업의 개요에 “특허 연장 수단으로 활용할 수 있으며”, “메디케어 약가 인하 협상에서도 제외될 가능성이 있습니다”라고 적었다.

이 전환의 문을 여는 열쇠가 히알루로니다제다. 항체 의약품은 부피가 커서 그냥 찌르면 피부밑에 고이고 만다. 효소로 조직의 그물을 잠시 풀어줘야 들어간다. 그래서 이 시장은 효소를 가진 소수의 회사가 통행료를 받는 구조가 됐다.

기술경쟁력

통행료를 받는 자리는 생각보다 좁다

▲ 시장은 크지만 알테오젠이 지금 통행료를 받고 있는 자리는 한 칸이다. (출처: 머크 2026 2분기 보고서, 할로자임 2025 연차보고서, 알테오젠 2026 반기보고서)

경쟁자가 자기 공시에 알테오젠을 어떻게 적었나

가장 강한 증거는 경쟁사의 공시에 있다. 할로자임은 연차보고서에서 자사 기술의 경쟁 위협을 설명하며 회사 이름을 딱 하나 든다. “For example, Alteogen Inc. has developed ALT-B4, a modified human hyaluronidase that has been licensed for use in SC formulations.” 다만 이 문장은 예시를 든 것이지 다른 경쟁자가 없다는 뜻은 아니다.

▲ 사측과 증권가가 그리는 경쟁 구도를 1차 자료로 대조한 결과다. (출처: 할로자임 2025 연차보고서, 각 사 공시)

말하지 않는 위협도 있다. 사노피의 사클리사 에스세나는 2026년 7월 9일 미국 허가를 받았는데, 히알루로니다제를 전혀 쓰지 않고 몸에 붙이는 주입기로 정맥주사를 피하주사로 바꿨다. 다발골수종에서 할로자임 최대 로열티원인 다잘렉스 SC와 정면으로 경쟁한다. 중국에서는 상하이 헨리우스가 자체 효소 헤노자이를 중국 규제기관 부형제 등록과 미국 의약품 원료 등록까지 마쳤고, 국내에서도 휴온스랩이 같은 개념의 플랫폼을 전임상 단계에서 개발 중이다. 할로자임은 2025년에 초고농도 제형 회사 두 곳을 사들여 효소를 쓰지 않는 경로까지 자기 안으로 들여왔다.

임상 등록부로 대조한 진행 상황

▲ 계약 공시에는 품목이 적혀 있으므로 계약 자체는 확인된다. 다만 외부에서 진행 상황을 추적할 근거는 두 파트너에만 있다. (출처: ClinicalTrials.gov, 알테오젠 라이선스 공시)

DB금융투자가 8월 10일 리포트에 적은 “ALT-B4 적용 글로벌 신약 임상이 이미 4건”은 등록기관 어느 기준으로도 재현되지 않는다. 성분명으로 검색하면 15건이고, 파트너 분자 기준으로 원문 확인이 되는 것은 두 종이다.

기술 자체는 어떻게 다른가

할로자임의 rHuPH20은 사람 효소의 앞뒤를 잘라낸 형태이고, ALT-B4는 같은 절단에 더해 효소 활성과 열 안정성을 올리는 치환을 십수 개 넣은 변이체다. 이 구조 차이가 특허의 모양으로 이어졌다. 알테오젠의 물질특허는 서열을 직접 청구하고, 할로자임의 변형 효소 특허는 더 넓은 범위를 청구한다. 넓은 청구항이 무효 심판에 약하다는 것이 2026년에 실제로 드러났다.

효능 자료도 확인해 둘 필요가 있다. 키트루다 SC의 근거 임상은 3상 하나이고, 1차 평가변수가 효과가 아니라 약물 노출량이다. 6주 노출량은 정맥주사 대비 1.14배, 최저혈중농도는 1.67배로 나왔다. 비열등성 기준을 넉넉히 넘겼지만 “정맥주사와 동일”이 아니라 “정맥주사보다 못하지 않다”가 정확한 표현이고, 최저혈중농도는 오히려 67% 높다. 객관적 반응률은 45.4% 대 42.1%였다.

트랙레코드

2023년 965억 원이던 매출이 2025년 2,159억 원이 됐다. 2년 만에 두 배가 넘는다. 다만 이 성장은 제품이 더 팔려서가 아니라 계약을 더 맺어서 온 것이다. 2017년 치루제약 계약 이후 로열티를 만들어낸 계약은 아직 하나뿐이다.

기업신뢰도

▲ 세 건 모두 전자공시 원문으로 확인한 사실이다. (출처: 불성실공시법인 지정예고·미지정, 풍문해명, 임원·주요주주 특정증권등 소유상황보고서)

여기에 공시 유보의 범위를 함께 봐야 한다. 산도스 계약은 금액이 통째로, 2026년 8월 계약은 상대와 품목과 선급금이 모두 비공개다. 계약상 비밀유지 조항에 따른 유보는 이 업계의 관행이고 그 자체가 흠은 아니다. 다만 그 결과 투자자가 로열티율을 확인할 수 있는 계약이 MSD 하나뿐이라는 사실은 남는다. 감사의견은 별도와 연결 모두 적정이다.

재무안전성

▲ 순현금이 앞으로 나갈 돈보다 크지만 여유가 아주 크지는 않다. 우선주 상환 청구는 2028년 2월부터 열린다. (출처: 2026 반기보고서, 신규시설투자 공시)

연결 부채총계 1,927억 원 가운데 실제 차입금은 32억 원뿐이고, 나머지는 상환전환우선주 516억 원, 전환우선주 461억 원, 파생상품부채 738억 원이다. 뒤의 하나는 주가에 따라 값이 오르내리는 평가성 계정이라 현금 상환 의무가 아니다. 이자보상배율을 따지는 것이 의미가 없는 재무구조다.

영업활동현금흐름은 2023년 78억 원 유출에서 2024년 530억 원, 2025년 1,241억 원 유입으로 돌아섰고 2026년 상반기는 376억 원이다. 현금이 마르는 회사가 아니다. 다만 상반기의 순이익 대비 현금 전환율이 37%에 그친 것은 앞서 본 평가이익과 계약자산 때문이다.

밸류에이션

증권사 두 곳의 산정표를 열어 보면 그 차이가 어디서 오는지 보인다. 삼성증권은 기업가치 23조 8,210억 원 가운데 “신규 딜” 3조 8,500억 원과 파트너가 정해지지 않은 “ADC SC” 1조 290억 원을 넣었다. 합치면 목표주가의 20.5%가 아직 서명되지 않은 계약이다. 리포트 본문도 물질이전계약 단계 자산의 가치 4조 9,000억 원을 더했다고 밝힌다. 신한투자증권은 33조 1,091억 원 가운데 7조 1,856억 원을 “MSD 5개 SC 후속 제품”에 배정하고 비고란에 “특허 이슈 해소로 2배 프리미엄”이라고 적었다. 역시 계약이 없는 제품들이다.

같은 자산에 붙은 값이 하우스마다 최대 7배 다르다

▲ 엔허투 SC 한 자산에서만 6.8배가 벌어지고, 듀피젠트는 두 하우스의 판단이 서로 반대다. (출처: 삼성증권 2026-07-16, 신한투자증권 2026-08-06 리포트, ClinicalTrials.gov)

신한투자증권이 엔허투 SC에 그 값을 매기며 붙인 비고는 “엔허투SC 2030년 유방암 1차 치료제 승인 가정”이다. 그 시험은 임상 1상이고 등록기관에 적힌 완료 예정일이 2028년 12월 31일이다. 대조군으로 키트루다 SC는 3상 개시 마일스톤을 받은 2023년 5월부터 미국 허가까지 2년 4개월이 걸렸다. 1상이 2028년 말에 끝나는 약을 2030년에 1차 치료제로 승인시키려면 그 사이 2상과 3상이 1년 안에 끝나야 한다.

그리고 그 값들은 공시된 적 없는 요율 위에 서 있다

삼성증권 각주는 요율을 이렇게 설명한다. “로열티 요율(2% vs 5%) 차이는 초기 계약(머크, 사노피 등)과 최근 체결된 신규 계약(Daiichi Sankyo, GSK, Biogen 등) 간의 기술 협상력 변화를 반영함.” 합리적인 추정일 수 있다. 다만 추정이다. 이 가정 위에 서 있는 금액이 삼성증권 신약가치 17조 2,820억 원 가운데 11조 2,890억 원이다. 5%가 3%로 바뀌면 그 부분이 함께 내려간다.

비교군과 나란히 놓으면

▲ 2026년 8월 24일 같은 기준일이다. 알테오젠을 뺀 국내 종목은 정보업체 표기값이고, 알테오젠만 무상증자 신주를 반영해 다시 계산했다. (출처: 네이버 증권, stockanalysis.com)

직접 비교 대상은 할로자임 하나다. 사업 모델이 같고 경쟁 관계도 명확하다. 그런데 알테오젠 시가총액이 할로자임보다 31% 크다. 할로자임은 2025년 로열티가 매출의 62%였고 상업화된 적용 제품이 10종이다. 알테오젠은 로열티가 상반기 31.9억 원이고 적용 제품은 하나다.

공정하게 병기할 것이 있다. 할로자임도 2014년 첫 계약에서 로열티가 매출의 절반을 넘기까지 10년이 걸렸다. 알테오젠의 첫 상업화 제품은 2025년 9월에 나왔으니 이제 1년 차다. 사이클 위치가 다르다. 다만 가격은 이미 사이클 끝의 값이다. 매출로 나눈 배수는 87.9배로 할로자임의 7.4배보다 열두 배 높다.

증권사 추정으로 앞을 봐도 배수는 여전히 무겁다. 삼성증권 추정 주당순이익에 무상증자를 반영하면 2026년 3,517원, 2027년 4,369원이다. 8월 24일 종가로 나누면 2026년 91.1배, 2027년 73.4배다.

리스크

▲ 다섯 항목 모두 투자자가 1차 자료로 직접 확인할 수 있는 것들이다. (출처: 전자공시, 미국 증권거래위원회)

특허 쪽은 오해가 널리 퍼져 있어 정리해 둔다. 미국 뉴저지 연방법원에서 진행 중인 침해 소송의 피고는 알테오젠이 아니라 머크다. 할로자임이 자사 변형 효소 특허 15건으로 머크를 제소한 사건이고, 2026년 상반기까지 미국 특허심판원은 그중 4건에 대해 청구항 전부를 무효로 판단했다. 할로자임은 2026년 5월 영국에서 해당 특허 하나를 스스로 포기했다. 할로자임이 알테오젠을 직접 겨눈 것은 무효심판 한 건뿐이었고 그것도 2026년 5월 15일 개시가 거부됐다. 다만 독일 가처분은 아직 살아 있어 유럽 일부에서 판매가 막혀 있다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

세계 1위 항암제에 올라탔다는 사실과, 그 돈이 지금 들어오고 있다는 것은 다른 이야기다

알테오젠은 한국 바이오가 해본 적 없는 자리에 올라섰다. 세계에서 가장 많이 팔리는 항암제가 이 회사 효소를 라벨에 적고 팔린다. 파트너는 아홉 곳이고 공시된 계약총액은 86억 8,400만 달러다. 재무는 순현금 4,468억 원에 부채비율 35.2%로 흠잡을 데가 없다.

그런데 장부를 열면 로열티라는 단어가 붙은 돈은 상반기 31.9억 원, 중국 허셉틴 한 줄뿐이다. 키트루다 SC가 분기 4억 6,300만 달러어치 팔리는 동안 MSD 계약에서 인식한 금액은 8만 5,697달러였고 2분기에는 그마저 없었다. 지금 이익을 만드는 것은 새로 서명한 계약서이고, 계약금은 반복되지 않는다.

그래서 판단은 하나로 모인다. 이 회사가 로열티 회사가 되는 시점은 머크가 장부에 달아둔 판매 마일스톤 8억 9,000만 달러가 소진된 뒤다. 시가총액 22조 3,245억 원은 그 시점이 빨리 오고, 나머지 여덟 건의 요율이 증권사 가정만큼 높다는 두 전제 위에 서 있다. 둘 중 하나만 어긋나도 숫자가 크게 움직인다.

이 판단이 무너지는 경우

▲ 다섯 가지 모두 발행 시점 이후에 공시나 법원 일정으로 확인되는 것들이다. (출처: 전자공시, 미국 증권거래위원회, 독일 뮌헨 지방법원 일정)