타이거일렉 (219130)

요약

2026년 2분기 타이거일렉의 영업이익은 68.8억 원, 영업이익률 20.5%로 사상 최고였다. 2023년과 2024년 내리 영업적자를 낸 회사에서 나온 숫자다. 그런데 그 실적이 공시된 뒤인 8월 11일부터 9월 7일까지, 주가는 83,000원에서 60,200원으로 내려앉았다.

같은 기간 업종은 오히려 올랐다. 시가총액 1,500억 원에서 1조 원 사이 반도체 소형주 71개를 전수 조사하면 33개가 상승했고 평균 수익률은 +1.44%였다. 타이거일렉의 27.5% 하락은 그 71개 가운데 아래에서 두 번째다.

이 리포트는 그래서 네 가지를 채점한다. 아래 네 물음이 이후 모든 섹션에서 하나씩 답을 받는다.

2년 연속 적자였던 회사가 분기마다 사상 최대 실적을 갈아치우고 있다

반도체 검사공정에 들어가는 인쇄회로기판을 만든다. 2023년 매출은 16.4% 줄며 영업손실 30.8억 원이었고 2024년에도 19.2억 원 적자였다. 2025년 매출 806.8억 원에 영업이익 72.2억 원으로 돌아섰고, 2026년 들어서는 1분기와 2분기 모두 분기 최대 실적을 새로 썼다. 여기까지는 회사가 말하는 그대로다.

실적이 가장 좋았던 그 여름에 주가는 업종 최하위권 성적을 냈다

2026년 1월 15일 25,700원이던 주가는 8월 11일 83,000원까지 올랐다. 일곱 달 만에 223% 상승이다. 같은 구간 동종 최고 우등생인 마이크로컨텍솔루션이 71.0%, ISC가 40.9% 올랐으니 이 회사는 업종 선두보다도 세 배 더 뛴 셈이다. 그리고 그 초과분의 상당 부분을 8월에 되돌렸다.

판 쪽은 외국인이 아니라 국내 기관이었다

외국인 지분율이 바닥을 친 것은 7월 24일 2.37%로, 주가 고점보다 18일 앞섰다. 주가가 무너진 8월 11일부터 9월 7일까지 외국인 지분율은 오히려 3.88%에서 5.92%로 계속 올랐다. 같은 기간 매매 주체를 보면 국내 기관이 142,332주를 순매도했고 외국인은 95,372주를 순매수했다. 하락을 만든 손은 외국인이 아니다.

이익의 질도 가짜가 아니다

이익률만 오른 게 아니다. 영업활동으로 들어온 현금을 순이익으로 나눈 비율은 2025년 10.0%로 극히 낮았는데, 이는 매출채권이 57.3%, 재고자산이 49.1% 늘며 운전자본이 현금을 빨아들인 탓이었다. 2026년 상반기에는 이 비율이 117.3%로 올라섰다. 순이익보다 실제 현금이 더 빨리 늘고 있다는 뜻이고, “장부상 이익만 좋아 보인다”는 반박 경로는 지금으로선 닫혀 있다.

남은 문제는 값이고, 그 값은 아직 아무도 매기지 못했다

수집한 증권사 자료 8건 가운데 목표주가를 붙인 것은 0건이다. 수주잔고가 없고, 컨센서스도 없고, 최근 4년 영업이익률이 마이너스 6.3%에서 플러스 20.5%까지 26.8%포인트를 오르내렸다. 이 리포트도 목표주가와 투자의견을 제시하지 않는다. 대신 시장이 부르는 “국내 유일 공급자”라는 표현의 실제 위치를 확인하고, 동종 배수 밴드와 재평가가 일어날 자리를 짚는다.

기본적 분석

회사 소개

1991년 서울 관악구에서 개인사업 신화산업으로 출발해 1994년 인천으로 공장을 옮겼다. 2001년 SDA Technology로 상호를 바꾸고 자체 공법을 쌓다가, 2011년 1월 10일 최대주주가 창업자 이경섭에서 ㈜티에스이로 바뀌면서 지금 이름이 됐다. 2015년 9월 25일 코스닥에 상장했고 2016년 울트라텍을 흡수합병했다. 회사 홈페이지 연혁은 편입 시점을 2009년, 상장을 2013년으로 적고 있으나 전자공시와 외부 자료가 일관되게 2011년·2015년을 가리키므로 공시를 따랐다.

중소기업이고 이노비즈 기업으로 지정돼 있다. 2025년 3월 27일 이사회에서 대표이사가 이경섭에서 허재정으로 바뀌었다. 공시에 적힌 허재정의 이력은 한국외국어대 이란어과와 삼성물산뿐이고, 웹 검색으로도 그 이상은 확인되지 않았다. 취임 뒤 두 차례 장내매수로 지분을 늘린 것이 이 회사와의 이해 정합성을 보여주는 거의 유일한 공개 신호다.

사업 구조

반도체를 만들고 나면 불량품을 골라내야 한다. 그 검사 장비와 반도체 칩 사이에서 전기 신호를 주고받는 판이 이 회사 제품이다. ATE라 부르는 검사 장비는 칩에 직접 닿을 수 없어서, 중간에 신호를 정확히 옮겨 줄 기판이 필요하다. 층을 많이 쌓을수록 더 많은 신호를 더 정밀하게 나를 수 있고, 이 회사는 그 층수 경쟁에서 최대 136층까지 올라간다.

위 여섯 가지가 제품 전부다. Probe Card와 Load Board용 기판 둘이 매출의 77.0%다. Socket Board PCB와 Burn-in Board PCB, 그리고 2023년 상용화한 STO가 나머지다. STO는 사업보고서 매출 구성표에서 프로브카드 기판 항목에 흡수돼 있어 별도 금액이 공시되지 않는다.

▲ 2025년 매출 806.8억 원의 제품별 구성이다. 출처는 2025년 사업보고서 매출 구성표.

파는 방식은 단순하다. 대리점도 영업소도 없이 국내 영업 7명과 해외 영업 4명이 붙은 영업부 하나가 전부이고, 반도체 1차 협력사에서 설계 데이터를 받아 그때그때 만들어 넘긴다. 그래서 수주잔고라는 개념 자체가 없다. 이 구조는 실적의 선행지표가 없다는 뜻이기도 한데, 뒤의 밸류에이션에서 다시 걸리는 대목이다.

재무 실적

8월 급락 직전에 실적은 오히려 한 단계 더 좋아졌다

▲ 별도 기준 매출액이고 2026년은 상반기 누계다. 매출은 V자로 꺾였다가 2년째 두 자릿수로 늘고 있다.

▲ 흑자로 돌아선 힘은 매출원가율이 11.2%포인트 내려간 데서 나왔다. 출처는 전자공시 재무제표 원장이고 매출원가율 미기재 연도는 원자료에 항목이 분리되지 않은 구간이다.

2026년 2분기 단일 분기 실적이 이 흐름의 정점이다. 매출 335.0억 원으로 전년 동기 대비 74.2% 늘었고 영업이익은 68.8억 원으로 137.5% 늘었다. 같은 기간 판매관리비는 오히려 5.8% 줄었다. 매출이 늘어난 만큼 비용이 따라 늘지 않았다는 뜻이고, 영업이익률이 20.5%까지 뛴 이유가 여기 있다. 증권사 자료도 이 흐름을 분기마다 짚었다. 메리츠증권은 4월 22일 1분기를 “구조적 순풍”으로, 5월 18일에는 “1분기로 확인된 방향성, 본게임은 2분기부터”로 적었고, 8월 18일 2분기 실적을 자체 추정치 대비 매출 6.0%·영업이익 14.7% 상회로 확인한 뒤 “믿음에 보답하는 구간”이라 적었다. 한국투자증권은 9월 4일 자료에서 판매관리비 축소와 고성능 기판 수요 확대를 같은 근거로 들었다.

즉 8월 급락 직전 구간의 실적 방향은 악화가 아니라 개선이었다. 기준 1의 절반이 여기서 닫힌다. 나머지 절반, 곧 그 이익이 장부상 숫자가 아니라 실제 현금이었는지는 뒤의 재무안전성에서 확인한다.

주주·자본 구조

발행주식총수는 6,314,290주이고 자기주식은 0주다. 최대주주 ㈜티에스이와 특별관계자가 43.79%, 소액주주 4,930명이 34.8%를 갖고 있다. 5% 이상 주주는 티에스이 한 곳뿐이다. 최근 2년 지분공시 4건은 전부 대표이사 허재정의 장내매수였고 매도·전환·처분은 한 건도 없다.

단 하나의 잠재 희석 요인은 2026년 5월에 발행한 전환사채(CB) 300억 원이다. 표면이자와 만기이자가 모두 0%, 만기는 2031년 5월 20일, 전환가액은 58,879원이다. 전환가능주식수는 권면총액을 전환가액으로 나눈 509,519주로, 거래소 공시에 적힌 발행예정주식수와 정확히 같다. 기존 발행주식수 대비 8.07%, 전환 뒤 총주식수 대비로는 7.47%다.

▲ 전환청구기간이 아직 오지 않아 지금 시점의 오버행 압력은 없다. 출처는 2026년 5월 12일 전환사채 발행결정 공시 원문이다.

조건 자체는 발행사에 유리한 편이다. 조기상환 때 액면의 100%만 돌려주면 되고 별도 보장수익률이 없다. 국내 소형주 전환사채가 만기보장수익률 3~5%를 얹는 관행과 비교하면 이례적으로 회사 쪽에 기운 조건이다. 전환가액을 낮추는 리픽싱도 최초 전환가액의 85%, 약 50,047원이 하한으로 묶여 있어 무한정 묽어질 구조는 아니다.

생산·원가·R&D

생산은 두 곳으로 나뉜다. 인천 본사에 동도금 공정 중심의 Fab.1과 인쇄 공정 중심의 Fab.2가 있고, 베트남에서는 MEGAELEC이 위탁생산을 맡는다. 2026년 7월 29일 회사는 이 베트남 법인의 현금증자에 80.64억 원을 넣기로 결정했다. 자기자본의 13.84%에 해당하는 금액이고, 취득 목적은 “사업확장으로 인한 시설투자”다. 출자 뒤 지분율은 42.2%가 됐다. 2026년 반기보고서가 적은 “신규 베트남 공장 셋업”이 이 돈의 행선지다.

이 공장이 얼마나 돌고 있는지가 원가의 거의 전부를 설명한다. 가동률이 절반에 그치던 공장에 물량이 차면서 매출원가율이 두 자릿수로 내려갔고, 그것이 곧 흑자 전환이었다.

▲ 설비를 늘리는 동시에 그 설비가 돌기 시작한 해가 2025년이다. 출처는 2025년 사업보고서 생산능력·생산실적표와 손익계산서다.

공정 자체는 층을 쌓고 구멍을 뚫고 도금하는 순서의 반복이다. 이 회사가 자체 개발했다고 밝히는 것은 두 가지다. 구멍을 막고 그 위에 다시 회로를 얹는 HPL 공법과, 2002년 상용화한 Plugging Process다. 회로를 그리는 데는 필름 없이 레이저로 직접 그리는 LDI를, 검사에는 AOI를 쓴다. 소재는 FR-4 / FR-5 같은 수입 원판이 중심이라 환율과 원판 단가에 원가가 직접 노출된다. 자동차 부품 품질 규격인 IATF16949 인증도 보유하고 있다.

다만 연구개발 쪽 숫자는 회사가 내세우는 성장 이야기와 결이 다르다. 연구개발비는 매출 대비 2023년 1.08%에서 2024년 0.81%, 2025년 0.79%로 비율과 절대액이 함께 줄었다. 등록 특허는 3건뿐이고 전부 2008~2010년 건이다. 최근 5년 신규 등록은 0건이다. 기술이 공정 노하우에 쌓이는 업종이라 특허 건수가 곧 실력은 아니지만, 신성장 제품을 앞세우면서 연구개발비 비율이 내려간 것은 따로 세어 둘 대목이다.

수급·오버행

▲ 일곱 달 만에 223% 올랐다가 넉 주 만에 27.5%를 되돌렸다. 출처는 다음금융 일별시세이며 8월 11일 장중 고가는 87,900원이었다.

이 낙폭이 업종 동행인지부터 확인했다. 네이버 금융 업종 분류의 반도체·반도체장비 169개 종목에서 시가총액 1,500억 원에서 1조 원 구간만 남기면 71개가 걸린다. 8월 11일과 9월 7일 종가를 같은 날짜로 맞춰 계산하면 33개가 올랐고 평균 수익률은 +1.44%, 중앙값은 -3.33%였다. 타이거일렉의 -27.47%는 하위 2.8 백분위, 표준편차 19.82%포인트 기준으로 -1.5시그마에 해당하는 극단값이다. 다만 이보다 더 빠진 종목이 하나 있다. 싸이맥스가 -28.64%였고 뉴파워프라즈마와 엠케이전자도 -20%를 넘겼으니 “유일하게 빠졌다”는 표현은 성립하지 않는다.

주가가 무너지는 넉 주 동안 외국인은 팔지 않고 사 모았다

▲ 외국인 지분율은 7월 24일 2.37%로 바닥을 찍고 주가가 무너지는 내내 올랐다. 출처는 다음금융 일별 외국인 보유비율이다.

▲ 파는 손과 사는 손이 갈렸다. 출처는 다음금융 투자자별 일별 순매매이며 기관 세부 유형은 이 자료에 제공되지 않는다.

저점이 고점보다 먼저 왔다는 것은 파는 쪽이 외국인이 아니었다는 뜻이다. 순매매로 봐도 같다. 이 하락을 만든 손은 외국인이 아니었다. 기준 2는 여기서 닫힌다.

그러면 기관은 왜 팔았나. 여기서부터는 확정할 수 없다. 두 가설이 있다. 하나는 일곱 달 만에 223% 오른 종목에서 나온 평범한 차익실현이고, 다른 하나는 전환사채 투자자의 헤지 매도다. 전환가액 58,879원이 현재가 60,200원에 2.2% 차이로 붙어 있어 후자도 그럴듯해 보인다. 다만 발행결정 공시 원문의 인수자 명단을 열어 보면 300억 원 가운데 증권사가 직접 받은 것은 대신증권 20억 원, 6.7% 뿐이고 나머지는 전부 메자닌 펀드와 신기술투자조합이다. 신한투자증권·한국투자증권·삼성증권은 그 펀드들의 신탁업자로만 이름을 올렸다. 한 헤지데스크가 물량을 지배하는 구조는 아니라는 뜻이다.

더 쪼개 보려 했지만 데이터가 없었다. 다음금융 투자자별 응답에는 기관 합계 필드 하나만 있고 세부 유형이 없다. 네이버 금융도 같고, 한국거래소 정보데이터시스템의 투자자 유형별 매매동향은 세션 인증 없이는 접근이 막힌다. 공매도 잔고도 같은 이유로 확보하지 못했다. 그래서 이 리포트는 여기서 멈춘다. 확인된 것은 “누가 팔았나”까지이고 “왜 팔았나”는 열어 둔다.

지수 편출입에 따른 기계적 매도 가능성도 확인했다. 코스닥150 정기변경은 2026년 6월 12일 장 마감 반영, 6월 15일 효력으로 다음 정기변경은 12월이라 8월 11일부터 9월 7일 구간과 시기가 맞지 않는다. 6월 정기변경 편입 후보 명단에도 이 종목은 없었다. 오버행 쪽도 비어 있다. 전환청구기간이 2027년 5월 20일부터라 아직 오지 않았고, 자기주식이 0주라 처분 물량도 없다. 최근 2년 지분공시는 2025년 4월 11일과 7월 28일 대표이사의 장내매수 두 건이 전부다.

리스크

이 섹션에서 확인된 사실만 모으면 넷이다. 검사공정 기판 두 품목이 매출의 77.0%를 차지해 반도체 후공정 투자 사이클에 실적이 그대로 연동되고, 원판을 수입에 의존해 환율과 원자재 단가가 원가를 직접 흔들며, 고객사명이 공시되지 않아 매출처 집중도를 밖에서 잴 수 없고, 반년 만에 부채비율이 55.0%에서 97.4%로 뛰었다. 이 가운데 부채비율과 고객 구조는 뒤에서 따로 뜯어본다.

투자포인트

이 회사를 사는 사람이 사는 것은 2분기 실적이 아니다. 인공지능 반도체 때문에 검사 공정이 까다로워지고, 그 까다로움이 PCB, 곧 기판의 층수와 정밀도 요구로 내려오고, 일본이 독점하던 부품 자리에 빈틈이 생겼다는 이야기다. 세 흐름 모두 실재한다. 문제는 그 흐름에서 이 회사가 정확히 어디에 서 있느냐다.

전략·회사는 후공정 검사의 두 자리를 동시에 잡고 있다

다섯 단계 가운데 둘에 걸쳐 있다는 것이 이 회사의 구조적 위치다. 웨이퍼 테스트와 패키지 테스트는 쓰는 장비도 고객도 다르지만 요구되는 기술은 같다. 층을 많이 쌓고, 구멍을 정확히 뚫고, 신호가 흐트러지지 않게 하는 것이다. 그래서 한쪽 사이클이 죽어도 다른 쪽으로 물량이 넘어올 여지가 있고, 반대로 후공정 투자 자체가 얼면 두 자리가 함께 얼어붙는다.

전략·시장은 크지만 회사가 실제로 서 있는 칸은 그보다 훨씬 좁다

▲ 시장 규모는 여러 리서치사 추정치의 교차 확인값이고 회사 매출은 사업보고서 수치다. 원화 환산은 이 리포트의 가정 환율을 적용했다.

맨 아래 칸이 맨 위 칸의 1.6%다. 이 회사가 프로브카드 자체를 만드는 회사가 아니라 그 안에 들어가는 기판을 만드는 부품 회사이기 때문이고, 그 기판이 프로브카드 원가에서 차지하는 비중만큼만 시장을 가져갈 수 있기 때문이다. 시장 성장률을 그대로 회사 성장률로 옮겨 읽으면 안 되는 이유가 여기 있다.

현황·회사가 만든 기판은 완제품 업체를 거쳐야 반도체 회사에 닿는다

이 2단 구조가 양날이다. 최종 수요, 곧 메모리와 파운드리 회사의 설비투자에 후행해서 노출되는 대신 완제품 업체를 여럿 고객으로 두면 특정 대형 고객 의존도를 낮출 수 있다. 문제는 그 “여럿”이 실제로 몇 곳인지 밖에서 확인할 방법이 없다는 것이다. 사업보고서는 고객사명을 적지 않고, 확인된 것은 지배기업 티에스이 한 곳으로 나가는 매출이 2025년 161.9억 원, 전체의 20.1%라는 사실뿐이다.

해외 고객 이야기도 마찬가지다. 2023년 4월 아시아경제가 FormFactor와 Technoprobe에 각각 첫해 30억 원 규모로 공급한다는 비밀유지계약 기반 내용을 단독 보도했다. 회사 공시는 없었고 2024년 이후 다시 확인되지도 않았다. 2023년 보도 기준의 미확인 정보이므로 이 리포트는 이를 매출 근거로 쓰지 않는다. 뒤의 밸류에이션에서는 오히려 이 계약이 공식 확인되는 순간을 재평가가 일어날 자리 가운데 하나로 세운다.

전망·STO는 실체가 있지만 매출로 얼마인지는 공시가 말하지 않는다

STO는 이 회사가 내세우는 유일한 신성장 제품이다. 2019년 0.100mm 간격에서 시작해 2022년 0.08mm, 2023년 6단 적층과 300마이크로미터 구멍의 신뢰성 확보로 사양을 매년 올렸고, 2023년 9월 6일에는 대표이사가 이 부품의 국산화 공로로 산업통상자원부 장관 표창을 받았다. 정부 포상이 붙었다는 것은 이 부품이 그전까지 수입에 의존하던 물건이었다는 뜻이다.

수요 쪽 논리도 선명하다. 고대역폭메모리는 칩을 12단에서 16단까지 수직으로 쌓기 때문에 웨이퍼를 검사할 때 바늘이 닿아야 할 패드 간격이 기존 메모리보다 훨씬 좁다. 그 좁은 간격에서 신호가 흐트러지지 않게 하는 것이 병목이고, 그 병목을 푸는 부품이 바로 스페이스 트랜스포머다. 인공지능 가속기 쪽은 결이 조금 다르다. 유기 소재 스페이스 트랜스포머는 원래 메모리가 아니라 연산 칩용으로 개발된 부품이라, 가속기 웨이퍼 검사가 늘면 그대로 신규 수요가 된다.

다만 정량 검증은 여기서 막힌다. 사업보고서 매출 구성표에 STO는 별도 항목이 아니라 프로브카드 기판 안에 흡수돼 있어 매출액이 공시되지 않는다. 확인 가능한 숫자는 증권사 추정뿐이다. 메리츠증권 7월 13일 자료는 STO 매출을 2026년 40억 원에서 2030년 250억 원으로 봤다. 2025년 전사 매출의 5%가 안 되는 규모에서 출발한다는 뜻이고, 회사 자체 기업설명회 자료도 일본 두 곳의 품질 승인 통과와 하반기 정식 수주를 “예상”으로 적었을 뿐 확정으로 쓰지 않았다. 회사는 스스로 이 제품에서 후발주자라고 밝히고 있다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

검사 공정이 비싸지고 있다. 원인은 하나로 모인다. HBM과 인공지능 가속기다. 층을 쌓을수록 검사할 접점의 간격이 좁아지고, 간격이 좁아질수록 신호가 서로 간섭한다. 그래서 검사 부품은 더 정밀해지고 단가가 오른다. 이 흐름이 물량 증가만이 아니라 단가 상승으로도 이어진다는 점이 이 업종의 특징이다. 증권사 자료가 공통으로 짚은 것도 고사양 과제 수가 2024년 5개에서 2025년 25개로 늘었다는 대목이었다.

기술 방식으로 보면 바늘을 반도체 공정으로 만드는 MEMS 프로브카드가 주류가 됐고, 그중에서도 바늘을 수직으로 세우는 Vertical(MEMS) 프로브카드가 고대역폭메모리와 연산 칩 검사를 가져간다. STO가 겨냥한 자리가 정확히 여기다. 시장 규모는 리서치사마다 크게 갈린다. 2026년 프로브카드 시장을 30억 달러(약 4조 1,700억 원)로 보는 곳도 있고 55억 달러(약 7조 6,500억 원)까지 잡는 곳도 있다. 공통으로 확인되는 것은 방향뿐이다. 고대역폭 메모리와 첨단 패키징이 최대 성장 동력이고, 2026년에서 2027년이 구조적 전환점이라는 것이다.

기술경쟁력

“국내 유일 공급자”는 과장이고 “2년 격차”가 더 정확한 표현이다

증권사 자료 8건에 등장하는 경쟁 관련 주장을 전수로 뽑아 하나씩 독립 검증했다. 결과는 셋으로 갈린다.

정확한 표현은 이렇다. 프로브카드 완제품 시장에는 국내 경쟁사가 있다. 다만 초고다층 기판이라는 좁은 구간에서는 사실상 독점적 위치에 가깝고, 완제품 업체들이 그 기판을 자체 제조할 수 있는지는 확인되지 않는다. “2년 격차”라는 표현이 “국내 유일”보다 사실에 가깝다. 기준 3의 답은 “과장”이다.

▲ 국내 세 회사는 같은 시장의 경쟁자가 아니라 다른 층위에 서 있다. 매출·이익은 2025년 기준이며 비상장사 수치는 공시 의무가 없어 비어 있다.

이 회사의 진입장벽은 특허가 아니라 공정에 있다. 회로를 130층 넘게 쌓으면서 층마다 뚫은 구멍이 틀어지지 않게 맞추는 일, 구멍 깊이를 지름으로 나눈 Aspect Ratio를 32대 1까지 끌어올리면서 구멍 안쪽 도금을 균일하게 유지하는 일이 그것이다. 여기에 층 사이를 잇는 BVH, 얇은 층을 한 겹씩 올려 쌓는 Build-up 공법, 신호가 흐트러지지 않게 회로의 전기 저항을 설계값에 맞추는 Impedance Control이 붙는다. 표면 처리도 용도에 따라 갈린다. 검사용 접점처럼 반복 접촉이 많은 자리에는 니켈 위에 금을 얇게 입히는 ENIG를 쓰고, 일반 자리에는 납을 녹여 입히고 뜨거운 공기로 고르는 HASL을 쓴다. 검사 대상 칩, 곧 DUT를 한 장에 16개까지 붙일 수 있느냐가 검사 원가를 가르는데, 그 숫자를 결정하는 것이 결국 기판의 층수와 간격이다.

트랙레코드

최근 3년 매출 연평균 성장률은 11.6%다. 다만 이 숫자는 궤적을 지운다. 2023년 -16.4%, 2024년 +27.3%, 2025년 +30.5%를 평균 낸 값이라 실제 모양은 V자에 가깝다. 영업이익률 밴드는 최근 4년 -6.3%에서 +20.5%까지 26.8%포인트다. 안정적 우상향이 아니라 업황 사이클에 크게 흔들리는 성장으로 읽는 편이 정확하다.

경영진의 정량 가이던스는 없다. 사업보고서에도 반기보고서에도 매출·이익 전망치가 공시된 적이 없어 가이던스 대비 달성률을 따질 1차 자료 자체가 없다. 기존 기판 사업 외 신규 사업도 “계획하고 있지 않다”고 명시돼 있다. 그러니까 이 회사의 트랙레코드는 사실상 STO 하나로 수렴한다.

▲ 신제품 하나가 연구에서 정부 포상까지 가는 데 4년이 걸렸다. 출처는 사업보고서 연구개발실적표와 연혁이다.

기업신뢰도

결론부터 적으면 명백한 위험 신호는 없다. 감사의견은 2023년 한미회계법인, 2024년과 2025년 동현회계법인에서 3년 연속 적정이었고 의견 변형·계속기업 불확실성·강조사항이 모두 해당 없음이다. 최대주주는 최근 2년 단 한 주도 팔지 않았고 대표이사는 두 번 사들였다. 2026년 3월 신규 선임된 사외이사 김현철의 이력은 서울대 국제대학원 공식 자료로 실재가 확인된다.

그룹 구조에서 따로 봐야 할 것은 모회사가 동시에 고객이라는 점이다. 2025년 특수관계자 거래 주석을 열면 티에스이로 나간 제품 매출이 161.9억 원이다. 전체 매출의 20.1%다. 전년 129.1억 원에서 25.4% 늘었으니 비중도 함께 커지는 중이다. 반대로 베트남 법인 MEGAELEC에서 사 오는 위탁생산 비용은 2024년 80.0억 원에서 2025년 106.2억 원으로 늘었는데, 매출 대비 비율은 12.9%에서 13.2%로 거의 변하지 않았다. 거래 규모가 매출 성장과 같은 속도로 커졌다는 뜻이다.

문제는 이 거래들의 가격이 어떻게 정해졌는지 밖에서 확인할 수 없다는 것이다. 특수관계자 주석은 거래 금액과 채권·채무 잔액만 적을 뿐 “일반 거래와 동일한 조건” 같은 문구가 없다. 한국 상장사 공시 관행에서 이례적인 일은 아니지만, 매출의 5분의 1이 모회사로 가는 회사에서는 독립적 가격 결정 근거를 외부에서 검증할 방법이 없다는 뜻이 된다. 이 리포트가 이 항목을 결함으로 단정하지 않고 인지 사항으로 남기는 이유다.

두 가지를 더 적어 둔다. 신용등급은 2023년 4월 BBB에서 2024년 BBB-, 2025년 4월 BB+로 3년 연속 내려왔다. 다만 최신 평가일이 2025년 4월 28일로 흑자 전환과 2026년 실적 개선이 반영되기 전 시점이다. 그리고 2026년 6월 말 자산총계가 1,301.0억 원으로 1,000억 원을 넘어섰는데, 감사는 여전히 비상근 1인 체제다. 자산 규모가 커지면 상근감사 선임 요건이 걸리므로 차기 정기 시점에 재점검이 필요한 항목이다.

재무안전성

부채비율이 두 배가 된 것은 돈을 잃어서가 아니라 빌려 놨기 때문이다

부채비율은 2025년 말 55.0%에서 2026년 6월 97.4%로 올랐다. 위 분해가 보여 주는 대로, 늘어난 몫의 대부분은 전환사채 관련 계정이다. 이 가운데 파생상품부채 247.03억 원은 전환권과 조기상환권의 시가평가액이라 현금으로 나가는 돈이 아니다. 오히려 주가가 오르면 이 부채가 커지고 그만큼 평가손실이 잡힌다. 자본총계는 같은 기간 582.6억 원에서 658.9억 원으로 오히려 늘었다. 자본잠식과는 정반대 방향이다.

▲ 세 지표 모두 2026년 상반기 기준이며 전환사채 발행 이후 오히려 개선됐다. 출처는 2026년 반기보고서 재무제표와 주석이다.

이자보상배율은 2025년 13.6배에서 2026년 상반기 18.3배로 올랐다. 빚을 크게 늘리고도 개선된 이유는 이 전환사채가 이자를 한 푼도 물지 않는 구조이기 때문이다. 손익계산서의 금융비용 총계가 순수 이자보다 훨씬 큰 것은 앞서 본 파생상품 평가손실이 섞였기 때문이고, 이는 현금과 무관하다.

유동비율이 218.2%에서 154.0%로 내려간 것도 같은 회계 처리의 그림자다. 전환사채 관련 부채가 유동으로 분류되면서 분모가 커졌을 뿐, 현금성자산은 같은 기간 81.5억 원에서 368.4억 원으로 4.5배 늘었다. 전환사채로 조달한 돈이 아직 대부분 집행되지 않고 통장에 대기 중이라는 뜻이다.

여기서 기준 1의 나머지 절반이 닫힌다. 2025년 영업현금흐름을 순이익으로 나눈 비율이 10.0%였던 것은 실제로 경고 신호였다. 매출채권과 재고자산이 매출 증가 속도보다 빠르게 늘며 운전자본이 현금을 빨아들였고, 세전 영업으로 창출된 현금은 마이너스 52.8억 원이었다. 이익은 나는데 현금은 못 만드는 구간이었고, 전환사채 조달금 300억 원 가운데 운영자금 158억 원이 붙은 배경도 여기 있다. 그런데 2026년 상반기 이 비율은 117.3%로 뒤집혔다. 순이익보다 실제 현금이 더 빨리 늘고 있다. 8월 급락이 실적 악화 신호였다는 해석은 이익률로도, 현금흐름으로도 지지되지 않는다.

남은 재무 항목은 두 가지다. 유형자산이 차입금 담보로 잡혀 있고, 서울보증보험에서 1.66억 원 이행지급보증을 받고 있다. 중요한 소송이나 채무인수 약정은 해당 사항 없음으로 기재돼 있다.

밸류에이션

동종 대비 싸지 않다. 중간값을 양쪽 다 넘어서 있다

먼저 절대 배수를 짚는다. 최근 4개 분기를 합친 순이익 106.8억 원 기준 주가수익비율은 35.6배다. 2025년 연간 순이익 52.7억 원 기준으로는 72.1배다. 두 숫자가 두 배 차이 나는 것은 실적이 급반등하는 구간에서 분모가 빠르게 바뀌기 때문이고, 어느 쪽을 쓰느냐로 결론이 달라진다는 뜻이기도 하다. 순차입금은 마이너스 152.3억 원, 곧 순현금 상태인데 이것도 전환사채로 받은 돈이 아직 집행되지 않아 생긴 일시적 모습이다. 그래서 이익 기준 배수보다 P/B, P/S가 이 회사를 견주는 데 더 쓸모 있다.

▲ 타이거일렉은 P/B에서 8개 중 4위, P/S에서 3위로 양쪽 다 중간값 위에 있다. 주가와 시가총액은 2026년 9월 7일 종가 기준으로 전 종목 같은 날짜를 적용했다.

중간값은 P/B 5.63배, P/S 4.18배다. 타이거일렉은 6.55배와 4.71배로 둘 다 위에 있다. 저평가 구간이라는 진단은 성립하지 않는다. 기준 4의 답은 “아니다”다. 다만 두 가지 반박이 가능하다. 하나는 비교군 구성이다. 유니테스트와 피엠티는 2025년 영업적자였고 프로이천은 부품이 아니라 장치를 만든다. 이들의 낮은 배수는 저평가가 아니라 사업 상태의 반영이다. 흑자 부품주 넷만 남기면 타이거일렉의 P/B 6.55배는 오히려 넷 중 가장 낮다.

다른 하나는 성장률이다. 2026년 상반기 매출 66.5%, 영업이익 166.6% 증가는 8개사 가운데 가장 가파른 궤적이다. 성장률로 조정하면 표면 배수 대비 싸다는 반박이 성립할 여지가 있다. 특히 ISC와의 격차가 그렇다. ISC의 P/S 17.91배는 2025년 영업이익률 27.3%가 만든 값인데, 타이거일렉의 2026년 2분기 영업이익률이 20.5%까지 올라오면서 그 마진 격차가 좁혀지는 중이다. 최대주주 티에스이와는 P/B가 6.69배 대 6.55배로 사실상 같다. 모회사와 부품 자회사가 같은 순자산 배수로 거래되는 것은 흔한 그림이 아니다.

이 리포트는 목표주가를 제시하지 않는다

이유는 셋이다. 첫째, 수집한 증권사 자료 8건이 전부 투자의견과 목표주가를 붙이지 않았다. 회사 기업설명회와 산업 데이터에 대한 접근성이 이 리포트보다 높은 담당자들이 전원 값을 걷었다면, 그건 정보 부족이 아니라 밸류에이션 자체가 어렵다는 판단으로 읽는 편이 합리적이다. 둘째, 앞으로의 실적 추정치를 내놓은 곳이 메리츠증권 한 곳뿐이라 컨센서스가 없다. 목표주가는 추정 실적과 목표 배수 두 변수를 모두 필요로 하는데, 앞은 검증 불가한 단일 추정이고 뒤는 사이클의 어디를 기준으로 잡을지가 임의적이다. 셋째, 순이익에 전환사채 파생상품 평가손익이 섞여 있어 정상화된 주당순이익 자체가 지금은 잡히지 않는다. 수주잔고가 없어 선행지표도 없다.

대신 재평가가 일어날 수 있는 자리를 다섯 개 적는다

배수 감각을 잡기 위한 산술도 하나 붙인다. 아래는 목표주가가 아니라 참조용 계산이며, 전제인 2026년 매출 추정치 자체가 단일 증권사 값이라는 점을 먼저 밝힌다. 이 추정이 빗나가면 세 줄이 함께 내려간다.

▲ 세 줄 모두 메리츠증권의 2026년 매출 추정치 1,305억 원 하나에 걸려 있어 목표주가로 읽으면 안 된다. 이 추정은 전년 대비 61.8% 성장을 가정한 값이다.

리스크

구조적으로 남는 위험은 둘이다. 하나는 사이클이다. 검사공정 기판 두 품목이 매출의 77.0%이고, 이 회사는 2023년과 2024년에 그 사이클이 꺾이면 곧바로 적자가 난다는 것을 이미 보여 줬다. 다른 하나는 매출처다. 모회사로 나가는 매출이 20.1%인데 그 가격이 어떻게 정해졌는지 밖에서 확인할 방법이 없고, 나머지 고객사는 이름조차 공시되지 않는다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

2026년 8월의 급락은 실적 신호도, 외국인 이탈도 아니었다. 일곱 달 만에 223% 오른 자기 과열을 국내 기관이 되돌린 것이고 외국인은 그 물량을 받았다. 그사이 이익률과 현금창출력은 함께 좋아졌다. 다만 기관이 왜 팔았는지는 확정하지 못했고, 밸류에이션은 동종 중간값 위에 있으며, 회사가 내세우는 “국내 유일”은 과장이다. 아직 실적이 아니라 수급이 가격을 정하는 회사다.

네 기준의 채점 결과

▲ 요약에서 선포한 네 기준을 본문 검증 결과로 닫은 표다.

핵심 가정 체크리스트

▲ 이 셋이 흔들리면 위 네 판정이 함께 흔들린다.

이 판단이 무너지는 경우

둘이다. 첫째, 2026년 11월 3분기 실적이 이익률 15% 아래로 꺾이거나 영업현금흐름이 다시 순이익을 크게 밑돌면 “실적은 좋아지는데 가격만 출렁였다”는 이 리포트의 전제가 통째로 무너진다. 매출이 계속 고성장 중이라 매출채권과 재고자산 관리가 특히 관건이다. 둘째, 8월과 9월의 하락을 설명하는 부정적 이벤트가 뒤늦게 공시나 보도로 드러나면 판정이 뒤집힌다. 특수관계자의 대량 매도나 공개되지 않은 계약 해지 같은 것이다. 그때 이 하락은 수급 되돌림이 아니라 시장이 먼저 읽은 위험 신호가 된다. 지금 공개된 자료 안에서는 그런 흔적이 없지만, 없다는 것이 앞으로도 없다는 뜻은 아니다.