에스티팜 (237690)

요약

삼성증권은 2026년 7월 30일 에스티팜의 2027년 주당순이익 전망을 4,952원에서 5,243원으로5.9% 올려 썼다. 같은 리포트에서 목표주가는 200,000원에서 140,000원으로 30% 내렸다. 같은 회사, 같은 날, 같은 애널리스트다. 무엇이 바뀐 것인가.

에스티팜의 값을 정하는 것은 실적이 아니라 할인율이다. 투자자가 채점할 수 있는 자리는 2분기에 터진 원가가 한 번으로 끝나는가 하나다.

여기서 주당순이익 전망이 올랐다는 것은 애널리스트가 이 회사의 장사를 더 좋게 봤다는 뜻이다. 바뀐 것은 회사가 아니라 할인율이었다. 삼성증권은 그 사유를 리포트에 직접 적었다. “실적 추정치 수준은 그대로 유지하면서 할인율을 기존보다 높여(7.9%→10%) 목표주가 하향 조정.”

이 리포트는 그래서 네 가지를 채점한다. 아래 네 물음이 이후 모든 섹션에서 하나씩 답을 받는다.

2026년 장사는 이미 계약서에 적혀 있다

에스티팜은 올리고뉴클레오타이드 원료의약품을 글로벌 제약사 대신 만들어 파는 CDMO다. 2025년 매출 3,317억 원의 71.6%가 이 한 품목에서 나왔다. 2026년 6월 말 수주잔고는 반년 만에 42.5% 늘었고, 그중 80% 이상이 임상용이 아니라 이미 허가받은 신약에 들어가는 상업화 물량이다.

그래서 2026년에 대해서는 이견이 거의 없다. 열세 개 증권사의 2026년 매출 전망은 4,100억 원에서 4,270억 원 사이, 폭이 2%다. 팔 물건과 팔 곳이 계약서로 고정돼 있으면 전망은 갈릴 자리가 없다.

그런데 목표주가는 1.64배로 갈렸다

같은 열세 곳이 부른 목표주가는 140,000원에서 230,000원까지 벌어져 있다. 최고와 최저의 차이가 1.64배다. 투자의견은 열세 곳 모두 매수다. 파는 물건에 이견이 없는데 값에는 이만큼 이견이 있다는 뜻이다.

이익을 만든 것은 매출이 아니라 원가율이었다

회사 쪽 숫자를 열면 다른 문제가 보인다. 2025년 영업이익은 549억 원으로 전년 277억 원에서 272억 원 늘었다. 이 272억 원을 갈라 보면, 매출이 21% 늘어 벌어들인 몫은 59억 원이고 매출원가율이 64.87%에서 58.94%로 내려가 벌어들인 몫이 197억 원이다. 이익 증가의 72%가 원가율 한 줄에서 나왔다.

그 원가율이 2분기에 2024년 수준으로 되돌아갔다

2026년 2분기 매출원가율은 64%였다. 1분기 53.5%에서 10.4%포인트 올랐고, 2024년 연간 평균 64.87%와 거의 같다. 증권사 열세 곳은 이를 한 품목의 누적 고정비가 한꺼번에 반영된 일회성이라고 설명했다(40억~57억 원). 그런데 실제로 늘어난 원가는 113억 원이다. 절반에는 아직 이름이 붙지 않았다.

그래서 이 회사의 값은 할인율이 정하고 있다

투자자가 확인할 수 있는 것과 없는 것이 갈린다. 헬스케어 섹터 할인율은 이 회사가 통제하지 못하고 투자자도 예측하지 못한다. 반면 매출원가율은 분기마다 공시된다. 이 리포트는 목표주가를 제시하지 않는다. 대신 원가율이 어디로 가는지를 보는 법과, 그 답에 따라 배수가 어디에 놓이는지를 적는다.

기본적 분석

회사 소개

법인 설립은 2008년 8월, 2010년 9월 삼천리제약을 흡수합병하며 지금의 이름이 됐다. 회사는 사업의 기원을 삼천리제약이 세워진 1983년으로 잡는다. 2016년 6월 코스닥에 상장했고 공모가는 29,000원이었다. 본사와 시화공장은 경기 시흥에, 주력인 올리고 공장은 경기 안산 반월캠퍼스에 있다.

최대주주는 동아쏘시오홀딩스 로 29.20%를 갖고 있고, 강정석 회장 개인 7.31%를 포함한 특수관계인 합계는 37.40%다(2026년 6월 30일 기준). 국민연금이 6.04%를 보유한다. 대표이사는 성무제로, 미국 노바티스 책임연구원 출신이며 동아쏘시오그룹 최고기술책임자를 겸한다. 직원은 811명이다.

사업 구조

보고 체계상으로는 단일 사업본부지만, 회사는 투자자용으로 매출을 다섯 갈래로 나눠 공시한다. 아래 비중은 2025년 기준이고, 제네릭과 mRNA가 줄어든 자리를 올리고와 저분자가 메우고 있다.

▲ 2025 사업보고서 「사업의 내용」의 구분 부문별 비중. 올리고 한 품목이 매출의 5분의 3을 넘는다.

▲ 부문별 실적은 회사 2026년 2분기 실적발표 자료, 2025년 비중은 사업보고서 기준이다.

매출 구조

수출이 매출의 93.6%다(2025년). 고객은 전부 비밀유지 조항으로 가려져 있고 공시에는 알파벳으로만 나온다. 2026년 6월 말 기준 상위 다섯 곳이 매출의 69.1%를 차지한다. A사 22.60%, B사 21.09%, C사 11.85%, D사 9.16%, E사 4.40%다. 2025년 기준으로는 계열사인 동아에스티가 6.36%로 5위였다.

수주잔고는 2023년 말 1억 4,900만 달러에서 2026년 6월 말 2억 9,600만 달러로 늘었다(회사 발표 기준, 스위스 프랑 계약을 1프랑당 1.2달러로 환산한 합계). 더 중요한 변화는 구성이다. 2023년에는 임상용이 1억 100만 달러로 상업용 3,600만 달러의 세 배였는데, 2026년 6월에는 뒤집혔다. 회사가 2분기 실적발표 자료에 적은 두 값은 상업용 2억 3,900만 달러, 임상용 4,300만 달러다. 이 두 값을 더하면 2억 8,200만 달러로 같은 자료의 총 수주잔고보다 1,400만 달러 적은데, 회사 자료에 그 차이를 설명한 대목은 없다. 부문별 표에서 비워 둔 「기타」 칸에 해당하는 것으로 보인다.

▲ 회사 2026년 2분기 실적발표 자료. 상업용은 이미 허가받은 신약에 들어가는 물량, 임상용은 아직 시험 중인 후보물질용이다.

이 뒤집힘이 중요한 이유는 매출의 성격이 바뀌기 때문이다. 임상용은 한 번 만들고 끝나지만 상업용은 고객사 신약이 팔리는 동안 반복 발주된다. 2026년 3월에 체결한 올리고 원료 계약 898억 원(5,990만 달러, 유럽 소재 제약사)과 1월의 825억 원(5,634만 달러, 미국 소재 바이오텍, 중증 고중성지방혈증 치료제용)이 그런 물량이다. 두 건만 합쳐 1,723억 원으로 2024년 연결매출의 62.9%다.

재무 실적

▲ 2021~2025년은 사업보고서 연결 기준, 2026년은 FnGuide 컨센서스(2026-08-21, 13개 기관)다.

이익은 매출이 아니라 매출원가율이 만들었다

매출은 2021년 1,656억 원에서 2025년 3,317억 원으로 두 배가 됐는데 영업이익은 56억 원에서 549억 원으로 열 배가 됐다. 이 차이를 만든 것이 매출원가율이다. 아래 선은 이 회사 손익의 거의 전부를 설명한다.

▲ 각 사업보고서·반기보고서 연결 포괄손익계산서의 매출원가를 매출액으로 나눈 값. 2026년 1·2분기는 3개월 단독 기준이다.

판매관리비는 이 흔들림에 거의 관여하지 않는다. 2026년 상반기 판매관리비는 404억 원으로 전년 동기 373억 원에서 8.2% 늘었을 뿐인데, 같은 기간 매출은 45.4% 늘었다. 분기로 보면 1분기 196억 원, 2분기 208억 원으로 사실상 분기당 200억 원에 고정돼 있다. 매출이 늘면 자동으로 남고, 원가율이 오르면 그만큼 그대로 사라지는 구조다.

생산 · 원가 · R&D

올리고 생산은 반월캠퍼스 한 곳에 몰려 있다. 2025년 9월 제2올리고동이 완공되면서 올리고동의 연간 생산능력은 0.75톤에서 1.68톤으로 올라갔다(사업보고서·반기보고서의 대표품목 기준). 가동률은 2025년 80.4%에서 2026년 상반기 75.4%로 내려왔는데, 회사는 제2올리고동 대형라인이 1분기에 아직 돌지 않은 것을 이유로 든다. 시화공장 가동률은 73.3%, 반월공장은 3·4섹터 공사로 54.4%다. 이 공사는 당초 2026년 2분기 가동 예정이었다가 3분기로 밀렸다.

제2올리고동에는 1,181억 원이 들어갔다. 재원은 2020년과 2023년에 발행한 전환사채의 시설자금이다. 짚어 둘 것은 공사 발주처다. 계열 건설사인 아벤종합건설이다. 이 거래의 성격은 뒤의 기업신뢰도에서 다시 본다.

창고에는 반년 동안 판 것보다 많은 물건이 있다

2026년 6월 말 재고자산은 1,964억 원으로 상반기 매출 1,754억 원보다 많다. 반년 사이 269억 원 늘었는데, 늘어난 곳이 한쪽에 몰려 있다.

▲ 2026 반기보고서 주석 7 「재고자산」. 원재료·평가충당금은 충당금 차감 후 순액 기준으로 적었다.

상반기 매출원가 1,052억 원은 재고에서 빠져나간 원가 1,008억 원과 재고자산 평가손실 44억 원으로 이뤄져 있다. 평가손실은 전년 동기 28억 원에서 늘었다. 재공품이 다섯 배가 됐다는 것은 지금 라인 위에 있는 물량이 그만큼 많다는 뜻이고, 그 물량에 얹힌 고정비는 출하되는 분기에 원가로 나온다.

연구개발비는 2026년 상반기 138억 원으로 매출의 7.87%다. 눈여겨볼 것은 이 중 무형자산으로 올린 개발비가 0원이라는 점이다. 바이오 업계에서 개발비 자산화는 흔한 관행이고 그 자체가 문제는 아니지만, 자산화하지 않으면 그만큼 당기 이익이 줄고 나중에 손상차손이 터질 여지도 없다. 이 회사는 보수적인 쪽을 택하고 있다.

주주 · 자본 구조

발행주식은 20,876,638주이고 자기주식은 없다. 유상증자·무상증자·신주인수권부사채·교환사채를 발행한 적이 한 번도 없다. 자본 조달은 전환사채 두 번이 전부다.

▲ 반기보고서 「미상환 전환사채 발행현황」과 「주식매수선택권 부여 현황」. 잔여 전환가능주식은 남은 권면 211억 원을 전환가 79,648원으로 나눠 계산했다.

둘을 다 더해도 500,328주로 발행주식의 2.4%다. 보호예수 물량이 없고 자기주식도 없으니, 이 회사에 구조적인 물량 부담은 사실상 없다고 봐도 된다.

배당은 2023년부터 3년 연속 주당 500원으로 같다. 2025년 배당총액은 104억 원, 배당성향 18.3%, 시가배당률 0.3%다.

자회사는 넷이고 모두 비상장이다

위 지분율과 자산·손익은 2026 반기보고서 「연결대상 종속회사」와 사업보고서 「타법인 출자현황」에서 가져왔고 자산·손익은 2025년 말 기준이다. 자회사 구조를 한 줄로 요약하면, 돈은 본체가 벌고 자회사는 아직 비용이다. 연결 종속회사 네 곳 가운데 CRO 두 곳이 2025년 매출 385억 원을 만들지만 순손익은 마이너스이고, 미국 연구법인 두 곳은 매출이 없다. 2021년 세운 미국 자회사 레바티오 테라퓨틱스는 2024년 말 청산했고 지식재산은 본사로 옮겼다. 지분 투자 여섯 곳(케어메디·오토텔릭바이오·피노바이오 등)은 장부가 합계가 82억 원으로, 회사 규모에 견주면 판단에 영향을 주지 않는다.

수급 · 오버행

주가는 1월 말 159,600원에서 7월 말 88,500원까지 내려갔다가 8월 24일 110,200원으로 올라왔다. 7월 한 달에만 33.1% 빠졌다. 하루 변동 폭도 커서 8월 20일 +11.68%, 21일 −10.10%, 24일 +10.53%가 사흘 연속 나왔다.

그 사이 파는 쪽과 사는 쪽이 뚜렷하다. 기관은 최근 20거래일 대부분 순매도였고 실적 발표일인 7월 29일에 98,187주, 8월 20일에 91,862주, 21일에 72,052주를 팔았다. 외국인 지분율은 8월 19일 12.60%에서 21일 11.48%로 내려갔다. 두 주체가 판 물량을 개인이 받았다.

오버행은 앞서 본 대로 전환사채 잔여분과 주식매수선택권을 합쳐 발행주식의 2.4%다. 유통주식 비율은 62.15%다. 공매도 잔고는 이번 수집에서 확인하지 못했다.

리스크

투자포인트

이 종목을 사는 이유는 하나다. 핵산 신약이 희귀질환에서 만성질환으로 넘어오면서 원료 수요가 구조적으로 늘고, 그 원료를 상업 규모로 만들 수 있는 회사가 세계에 몇 곳 없다는 것. 아래 세 대목은 그 베팅이 실제로 어디까지 진행됐고 무엇이 아직 안 정해졌는지를 순서대로 본다.

목표주가를 30% 내린 두 곳은 이익 전망을 내리지 않았다

2026년 7월 28일부터 31일 사이에 열세 개 증권사가 2분기 실적 리뷰를 냈다. 여섯 곳이 목표주가를 내렸고 일곱 곳이 유지했으며, 투자의견을 내린 곳은 없었다. 여기까지는 흔한 그림이다. 각 리포트에 실린 추정 변경표를 꺼내 목표주가 변화율과 나란히 놓으면 그림이 갈라진다.

목표주가를 10%대로 내린 곳들은 이익 전망을 그만큼 내렸다. 상상인증권은 2027년 영업이익 전망을 1,090억 원에서 949억 원으로 13.2% 내리고 목표주가를 13.6% 내렸다. 하나증권은 2026년 영업이익을 858억 원에서 783억 원으로 8.7% 내리고 목표주가를 9.5% 내렸다. 숫자가 맞아떨어진다. 이 두 곳의 하향은 실적이 설명한다.

30%를 내린 두 곳은 다르다. 흥국증권은 2027년 영업이익 전망을 1,210억원에서 1,200억 원으로 0.8%만 고쳤고 2028년 전망은 1,510억 원 그대로 두었다. 그러고는 목표주가를 200,000원에서 140,000원으로 내렸다. 사유로 적은 문장은 이것 하나다. “최근 헬스케어 섹터 밸류에이션디레이팅에 따른 할인율 증가.” 같은 리포트에서 이 회사를 코스닥 커버리지 최선호주로 유지했다.

삼성증권은 한 걸음 더 갔다. 2027년 주당순이익 전망을 4,952원에서 5,243원으로 5.9% 올려 쓰면서 목표주가를 같은 30% 내렸다. 리포트 첫 줄에 “이번 하향은 이익 추정치 변화가 아닌 섹터 밸류에이션 재조정에 따른 것”이라고 적었다.

하나증권의 문장은 순환의 고리를 그대로 보여 준다. “최근 주가 하락과 회사채 금리 상승으로 할인율도 8%→9%로 상승함에 따라 목표주가를 19만 원으로 하향한다.” 주가가 떨어져서 할인율이 올랐고, 할인율이 올라서 목표주가를 내렸다는 뜻이다.

한 가지 밝혀 둘 것이 있다. 목표주가를 25% 내린 미래에셋증권과 9.5% 내린 다올투자증권은 배포된 문서에 글자 정보가 없어 추정 변경표를 대조하지 못했다. 위 판정은 대조가 가능했던 일곱 곳을 근거로 한다.

업계 관행에 비추면 할인율 조정 자체는 이상한 일이 아니다. 현금흐름 할인법을 쓰는 이상 금리와 섹터 위험프리미엄이 움직이면 목표주가는 따라 움직인다. 다만 그 결과는 분명하다. 이 종목의 목표주가 레인지 1.64배는 회사에 대한 견해차가 아니라 할인율에 대한 견해차다. 그리고 투자자는 어느 증권사의 할인율이 맞는지 검증할 방법이 없다.

2분기에 늘어난 원가의 절반에는 아직 이름이 없다

회사와 증권사가 2분기 원가 상승을 설명한 방식은 같다. 공정 개발에 8개월 이상 걸린 특정 올리고 품목이 임상시료부터 PPQ 배치까지 한꺼번에 출하되면서 그동안 쌓인 고정비가 2분기 원가에 몰렸다는 것이다. 상업화 단계에서는 생산라인이 바뀌므로 반복되지 않는다고 덧붙였다. 금액은 회사와 하우스에 따라 40억~57억 원으로 제시됐다.

이 설명을 숫자에 대 보면 절반이 남는다.

2분기 매출 1,085억 원에 1분기 원가율 53.52%를 그대로 적용하면 매출원가는 581억 원이어야 한다. 실제 매출원가는 694억 원이다. 차이 113억 원 가운데 일회성이라 불린 57억 원을 빼면 56억 원이 남는다. 증권사들이 “일회성을 걷어내면 영업이익 240억 원, 영업이익률 22.1%”라고 계산한 것은 산술적으로 맞다. 다만 그렇게 걷어낸 뒤에도 원가율은 58.70%로, 1분기 53.52%보다 5.2%포인트 높다.

남은 56억 원을 설명할 후보는 제품 믹스다. 2분기에 저분자 원료가 162% 늘었고 올리고 안에서도 상업화 비중이 62%로 올라갔다. 하나증권은 “올리고 상업화·임상, 저분자화합물의 매출 비율(원가율 변동)”을 추정 하향 사유로 적었다. 그런데 이 믹스 변화는 회사가 성장의 증거로 내세우는 바로 그 변화다. 일회성을 걷어낸 뒤 남는 원가가 믹스 탓이라면, 그 원가는 성장이 계속되는 한 함께 온다.

▲ 각 분기·반기보고서 연결 포괄손익계산서에서 직접 계산했다. 하반기 값은 연간에서 상반기를 뺀 값이다.

이 표가 말하는 것은 정상 원가율이라 부를 기준선이 없다는 것이다. 회사가 60% 아래를 낸 해는 2025년이 처음이었고, 그 전 네 해는 60.66%에서 65.14% 사이였다. 2분기를 예외로 볼지 복귀로 볼지가 이 종목의 실제 쟁점이다.

2027년이 갈리는 자리는 매출이 아니라 이익률이다

2026년 전망은 모였는데 2027년은 모이지 않았다. 매출 전망이 4,834억 원에서 6,140억 원까지 27% 벌어져 있고, 영업이익률 전망은 더 벌어져 있다.

두 진영이 다투는 것은 수요가 아니다. 대신증권도 매출은 5,210억 원으로 하나증권 5,512억 원과 크게 다르지 않게 본다. 갈리는 것은 그 매출에서 얼마가 남느냐, 곧 원가율이다. 앞 대목에서 본 그 원가율 이다.

여기에 아직 결정되지 않은 변수가 하나 더 있다. 제2올리고동 2단계 증설이다. 여러 증권사가 2026년 안에 증설 결정 공시가 나올 것으로 보고 2027~2028년 전망에 반영해 두었다. 하나증권은 하반기 촉매로 “제2올리고동 2단계 활용 확정”을 꼽았고, KB증권은 “2028년 말~2029년 가동을 목표로 한 추가 증설 결정을 연내 진행할 예정”이라 적었다. 이 결정이 어떻게 나오는지는 뒤의 기업신뢰도에서 다시 본다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

핵산 치료제는 유전자 자체가 아니라 유전자가 단백질을 만드는 중간 단계를 건드린다. siRNA는 전령 RNA를 잘라 없애고, ASO는 달라붙어 번역을 막는다. 둘 다 원료가 올리고뉴클레오타이드다.

이 시장의 성격이 최근 몇 년 사이 바뀌었다. 초기에는 환자 수가 적은 희귀질환 약이 대부분이라 필요한 원료량이 킬로그램 단위였다. 지금은 고지혈증·중성지방혈증 같은 만성질환으로 넘어오면서 한 약에 필요한 원료가 톤 단위로 뛴다. 노바티스의 고지혈증 약 렉비오는 2024년 매출 7억 5,400만 달러(약 1조 400억 원)를 기록했고, MarketsandMarkets는 글로벌 올리고뉴클레오타이드 시장이 2025년 105억 달러(약 14조 5천억 원)에서 2030년 247억 달러(약 34조 2천억 원)로 연평균 18.6% 커진다고 본다.

▲ 시장 규모는 MarketsandMarkets 추정치, 공급 실적은 회사가 2026년 6월 바이오USA에서 밝힌 수치다. 환율은 1달러 1,385원을 적용했다.

여기에 정책 변수가 하나 얹힌다. 미국이 중국 바이오 기업과의 거래를 제한하려는 이른바 생물보안법 논의다. 세계 최대 위탁생산사 중 하나인 중국 우시 계열에서 물량이 빠져나오면 비중국 대안이 받는다는 논리인데, 수집한 열세 개 리포트 가운데 이를 목표주가 근거로 명시한 곳은 신영증권 한 곳뿐이다. 기대는 있으나 아직 숫자로 확인된 이전 물량은 없다.

기술경쟁력

회사는 스스로를 올리고 위탁생산 글로벌 3위 안, 아시아 1위로 규정한다. 성무제 대표는 2026년 6월 인터뷰에서 제2올리고동 완공 뒤 “제조능력 기준 세계 최대”를 목표로 제시했다. 이 주장을 1차 자료로 검증했다.

▲ 각사 공식 발표·보도자료와 회사 홈페이지·사업보고서를 대조한 결과다. 증설 금액 환산 환율은 1달러 1,385원, 1스위스프랑 1,726원을 적용했다.

자체 신약도 기술 자산이다. 다만 값으로는 아직 잡히지 않는다. 회사는 임상 2상까지 개발한 뒤 기술을 넘기고 원료 공급권을 챙기는 전략을 쓴다.

▲ 2026 반기보고서 「연구개발 진행 총괄표」와 2026년 7월 14일 임상시험 결과 공시. ClinicalTrials.gov에 등록된 회사 주관 임상은 두 건이다.

가장 앞선 STP0404은 2a상에서 전 용량군이 통계적으로 유의한 결과를 냈고 중대 이상반응이 없었다. 다만 10일 단기 투여로 항바이러스 효과를 확인한 단계이며, 에이즈는 이미 하루 한 알로 바이러스를 억제하는 표준 치료가 자리 잡은 영역이라 신약이 넘어야 할 문턱이 높다. 계열 최초 기전이라 참고할 허가 전례도 없다. 임상 2상 완료 후 허가까지 이르는 역사적 확률은 항암제 밖 일반 영역에서 26% 정도인데, 유의한 데이터가 확인된 점은 이를 올리고 검증된 전례가 없다는 점은 내린다. 결과적으로 기준선 언저리로 보는 것이 타당하다. 상세 데이터는 2026년 10월 국제학회에서 공개된다.

트랙레코드

▲ 회사 홈페이지 연혁과 DART 공시를 대조해 정리했다. 2021년과 2025년 두 공시가 같은 사업의 계획과 결과다.

30년 넘게 원료를 만들어 온 회사이고 공급이 끊긴 이력도, 감사의견에 문제가 생긴 이력도 없다. 다만 가장 큰 투자 한 건의 결과를 보면 계획 대비 실행이 절반이었다.

기업신뢰도

2021년 11월 회사는 제2올리고동에 1,500억 원을 넣어 대형 라인 4~6개를 짓고 생산능력을 14몰(2.3~7톤) 까지 올리겠다고 공시했다. 2025년 12월 24일 이 공시를 정정했다.

정정 사유란에 적힌 문장은 “생산 설비 증설 경과 보고 및 2차 증설 계획 변경”이다. 실제로 지은 것은 라인 3개이고 확정된 생산능력은 6~8몰, 2단계는 시점도 규모도 정해지지 않았다. 사업보고서와 반기보고서에 적힌 올리고동 연간 생산능력 0.75톤과 1.68톤은 정정 후 구간인 1~3톤 안에 들어가고 원래 계획한 2.3~7톤에는 못 미친다. 서로 다른 세 문서가 정정 후 숫자로 일치한다.

문제는 회사 홈페이지다. 2026년 8월 24일 현재 반월 대규모 플랜트 생산능력 표에는 2022년 6.4몰, 2024년 10.2몰, 2026년 14.0몰이 그대로 걸려 있고 마지막 줄에 “증설 진행중”이 붙어 있다. 언론 기사도 같은 숫자를 반복한다. 공시에서 지운 숫자가 회사 창구에는 남아 있다.

한 가지 공정하게 적어 둘 것이 있다. 수집한 증권사 리포트 마흔 건 중 몰 단위 생산능력을 본문에 적은 곳은 하나증권 한 곳인데, 이 리포트는 “총 6~8몰의 생산 능력을 갖추었다”고 정확히 적었고 2단계는 “규모와 설비는 미확정”이라 밝혔다. 정정 사실 자체가 감춰진 것은 아니다. 다만 나머지 서른아홉 건은 이 숫자를 다루지 않았고, 그중 여럿이 2026년 안에 2단계 증설 결정이 나올 것을 전제로 2027~2028년 전망을 세웠다.

거버넌스에서 눈에 걸리는 항목이 둘 더 있다. 하나는 계열 건설사 아벤종합건설을 통한 자산취득이 2년간 656억 원으로, 제2올리고동 총투자의 절반을 넘는다는 점이다. 조건의 적정성을 판단할 자료는 공시에 없다. 다른 하나는 2025년 주식매수선택권 취소 정정이 다섯 건 이어졌고, 취소 대상이었던 전 임원 세 명이 2026년 7월 1일 회사를 상대로 손해배상 소송을 냈다는 점이다. 금액은 아직 재무제표에 반영되지 않았다.

반대쪽에는 신뢰를 더하는 항목도 있다. 개발비를 한 푼도 자산화하지 않고, 자기주식과 유상증자 이력이 없으며, 2026년 8월에는 전환사채 300억 원을 자기자금으로 되사 잠재 주식 수를 줄였다.

재무안전성

이 항목에서는 걱정할 것이 거의 없다. 부채비율 34.8%를 만드는 부채총계 2,190억 원 가운데 이자를 무는 차입금은 310억 원뿐이고, 현금성 자산이 그보다 많아 2026년 3월 말 기준 순현금이 1,210억 원이다. 흑자 기업이라 현금 소진 기간을 계산할 필요도 없다.

다만 이익과 현금의 시차는 크다. 2025년 영업이익은 549억 원인데 영업활동현금흐름은 140억 원에 그쳤다. 매출채권이 289억 원, 재고자산이 425억 원 늘면서 운전자본이 714억 원을 빨아 들였기 때문이다. 2026년 상반기에는 반대로 매출채권을 494억 원 회수하면서 영업활동현금흐름이 1,045억 원으로 튀었다. 분기 단위로 보면 현금이 크게 출렁이는 사업이라는 뜻이고, 재고가 계속 불어 나는 한 이 출렁임은 이어진다.

담보로 잡힌 유형자산이 1,300억 원 있고, 여기에 앞서 본 유럽 제약사의 근저당권이 얹혀 있다. 자산 규모에 견주면 부담스러운 수준은 아니다.

밸류에이션

국내에서는 열세 배 비싸고 글로벌에서는 34% 싸다

시가총액은 2조 3,006억 원이다. 주가매출비율은 최근 4개 분기 매출 3,864억 원에 대해 5.95배, 주가수익비율은 약 30배다.

국내 원료의약품 상장사와 나란히 놓으면 매우 비싸 보인다. 사업이 가장 가까운 경보제약·종근당 바이오의 주가매출비율에 견주면 에스티팜이 열세 배다. 그런데 두 회사의 영업이익률 1.5%와 −0.1%는 에스티팜 18.3%와 비교 대상이 아니다. 같은 원료의약품이라도 범용 발효 원료와 올리고 원료는 다른 사업이다.

▲ 국내는 2026-08-24 종가, 해외는 2026-08-21 종가 기준. 환율은 1스위스프랑 1,726원. 마지막 열은 주가매출비율을 영업이익률(%)로 나눈 값이다.

마지막 열이 이 표의 요점이다. 사업이 다른 다섯 회사인데 배수를 이익률로 나눈 값이 0.31에서 0.38 사이에 모인다. 시장은 원료의약품 회사를 사업 종류가 아니라 남기는 비율로 값매기고 있다는 뜻이다. 이 관계 위에서 에스티팜은 Bachem 대비 34% 싸다. 표본이 다섯 곳뿐이라 정밀한 모형은 아니지만, 방향은 분명하다.

컨센서스 목표주가 평균은 184,385원으로 현재가 대비 67% 위에 있다. 이 리포트가 목표주가를 내지 않는 이유는 앞에서 본 그대로다. 남의 할인율보다 나은 할인율을 고를 근거가 없다. 대신 재평가에 무엇이 확인돼야 하는지를 아래 마지막 섹션에 적었다.

리스크

시간 순으로 확인해야 할 것은 3분기 원가율, STP0404 상세 데이터, 2단계 증설 결정 셋이고 모두 날짜가 정해져 있다. 날짜는 마지막 섹션에 적었다.

구조적인 위험은 앞서 적은 고객 집중과 환율, 그리고 경쟁사 증설 속도다. 여기에 하나를 더한다면 이 회사의 이익이 원가율 한 변수에 지나치게 걸려 있다는 점이다. 판매관리비가 분기 200억 원으로 고정돼 있어, 원가율이 5%포인트 움직이면 분기 영업이익이 50억 원 넘게 움직인다. 2분기 영업이익 183억 원의 4분의 1이 넘는다.

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

팔 물건은 계약서에 적혀 있고 값은 남의 할인율이 정하고 있다. 투자자가 채점할 수 있는 자리는 매출원가율 한 줄이다.

에스티팜은 핵산 신약 원료를 상업 규모로 만들 수 있는 소수 회사 중 하나이고, 수주잔고의 80% 이상이 이미 허가받은 신약에 들어가는 물량이다. 2026년 매출에 대해서는 열세 개 증권사가 2% 안에서 합의했다. 그런데 목표주가는 140,000원에서 230,000원까지 1.64배로 갈려 있고, 30%를 내린 두 곳은 자기 리포트에 이익 전망이 아니라 섹터 할인율 때문이라고 적었다. 회사 쪽에서 확인되는 문제는 다른 데 있다. 2025년 이익 증가의 72%를 만든 매출원가율이 2분기에 2024년 수준으로 되돌아갔고, 늘어난 원가 113억 원 중 절반에는 아직 이름이 붙지 않았다.

네 기준의 채점 결과

▲ 요약에서 선포한 네 기준을 본문 검증 결과로 닫은 표다. 판정과 뒤집히는 조건은 모두 공시로 확인 가능한 항목으로만 적었다.

확인할 날짜는 정해져 있다

이 판단이 무너지는 경우

세 가지다. 첫째, 3분기 원가율이 54%대로 내려오고 4분기까지 유지되면 2분기는 정말 예외였던 것이고 이 리포트의 경계는 과했던 것이 된다. 그때는 영업이익률 20% 구간이 새 기준선이 되고 배수도 따라 올라간다. 둘째, 목표주가 컨센서스가 이익 전망 상향에 연동해 회복되면 “값을 정하는 것은 할인율”이라는 판정을 접어야 한다. 셋째, 상위 다섯 고객 중 한 곳의 신약이 판매 부진에 빠지면 수주잔고의 상업화 비중 80%가 강점에서 약점으로 바뀐다. 고객명이 전부 비공개라 이 셋째 경우는 실적으로 드러난 뒤에야 알 수 있다.