마음AI (377480)

요약

언어모델 경쟁에서 스스로 물러난 회사

마음AI를 이해하는 출발점은 대표이사가 직접 한 말이다. 유태준 대표는 2026년 4월 공개 석상에서 거대언어모델은 자본 싸움이라 중소기업이 경쟁하기 어렵다고 말하고, 2년 전부터 로봇과 기기에 탑재되는 피지컬 AI로 주력을 옮겼다고 밝혔다. 상장사 대표가 자기 회사의 본업 경쟁력을 공개적으로 접은 사례는 드물다. 이 리포트는 그 전환이 실체가 있는지, 그리고 실체가 있다면 회사가 그 결실을 볼 때까지 버틸 수 있는지를 본다.

전환의 실체는 숫자로 확인된다

2025년 매출 97.9억원 중 피지컬 AI 부문이 26.5억원이다. 전년 0.4억원에서 늘어난 값이고, 2025년 회사 전체 매출 증가분 20억원은 사실상 전부 여기서 나왔다. 2026년 1분기에는 비중이 36.4%까지 올랐다. 기술 쪽도 근거가 있다. 로봇 주행 모델 WoRV의 기반 연구인 CANVAS 논문은 로보틱스 최상위 학회 ICRA 2025에 채택됐다. 회사가 앞세우는 네 개 모델 가운데 외부 검증을 통과한 것은 이 하나뿐이지만, 하나는 진짜다.

그런데 계약서가 비어 있다

2026년 3월 말 수주잔고는 1억 424만원이다. 2025년 말 26.5억원에서 석 달 만에 비었다. 그 사이 회사가 발표한 것은 한화로보틱스, 고레로보틱스, 바르킨 인터내셔널과의 양해각서였고 셋 다 금액이 없다. 실제 계약은 2026년 6월 두산밥캣과 맺은 개념검증 11.2억원 한 건이다. 국방 사업을 이끄는 손병희 부문 대표는 2026년 7월 인터뷰에서 올해를 기술 검증과 실증 기반을 구축하는 시기로 규정하고 하드웨어를 결합한 사업은 내년부터 본격화된다고 말했다. 회사 스스로 2026년을 매출 없는 해로 예고한 셈이다.

그리고 9월 11일에 160억원 만기가 온다

2023년 7월 기업은행에서 빌린 시설자금대출 160억원의 만기가 2026년 9월 11일이다. 판교 사옥이 담보로 잡혀 있고, 회사가 2026년 3월 말 보유한 현금은 143.1억원이다. 만기 금액이 보유 현금보다 크다. 연장이 통상적인 절차이기는 하나, 4년 연속 적자에 연간 영업활동현금흐름이 마이너스 58.5억원인 회사에 이 만기는 형식이 아니라 실질 관문이다. 여기에 2025년 6월 발행한 전환사채 80억원은 2027년 6월부터 조기상환청구가 가능하다. 전환가액 19,851원에 현재 주가는 10,010원이므로, 이 사채는 주식으로 바뀔 물량이 아니라 갚아야 할 돈에 가깝다.

이 종목의 질문은 기술이 아니라 시간이다

시가총액 712억원이 매긴 주가매출비율 7.49배는 상장 AI 소프트웨어 10개사 중 1위이고 중앙값 1.87배의 4배다. 같은 그룹에서 매출은 95억원으로 9위다. 이 배수는 회사 전체가 아니라 매출의 27%인 피지컬 AI 26.5억원에 걸린 값이며, 그 부분에만 시총을 대응시키면 배수는 27배가 된다. 기술이 진짜인지는 이미 어느 정도 답이 나왔다. 남은 질문은 그 기술이 매출이 되는 시점과 회사의 현금이 마르는 시점 중 어느 쪽이 먼저 오느냐다. 이 회사는 하나의 재료로 결판나지 않고 분기마다 수주잔고와 현금으로 검증되는 종목이다.

기본적 분석

회사 소개

마음AI의 법인명은 주식회사 마음에이아이다. 2014년 1월 설립됐고 창업 당시 이름은 마인즈랩이었다가 2023년 3월 지금 이름으로 바꿨다. 2021년 11월 코스닥에 기술성장기업 특례로 상장했다. 본사는 경기도 성남 판교이고, 사옥을 직접 보유하고 있다. 이 사옥은 뒤에서 볼 차입금의 담보이자 회사 자산의 절반을 넘는 항목이다.

두 가지를 함께 봐야 한다. 하나는 최대주주 지분이 13.51%로 낮다는 점이다. 소액주주가 41,012명에 52.77%를 들고 있어 지배력이 얇다. 다른 하나는 그럼에도 유태준 대표의 보유 주식 976,450주가 2024년 9월부터 2026년 3월까지 단 1주도 변하지 않았다는 점이다. 주가가 22,000원대이던 2025년에도 팔지 않았다.

사업 구조

회사는 사업을 두 축으로 나눈다. 에이전트 AI는 인공지능 콜센터와 기업용 챗봇을 구축하는 기존 사업이고, 피지컬 AI는 로봇과 자율주행으로 옮겨간 신사업이다. 두 축의 성격이 정반대다.

회사가 기술 자산으로 내세우는 것은 네 개의 파운데이션 모델과 이를 로봇에 실어 나르는 하드웨어·소프트웨어 계층이다. 다만 넷 중 외부 검증을 통과한 것은 하나뿐이라는 점을 미리 밝혀 둔다.

MAIED는 마음AI의 전략을 가장 잘 보여주는 물건이다. 엔비디아 Jetson Orin NX에 시각·행동 모델을, 로크칩 RK3588에 음성 모델을, 엣지코어틱스 SAKURA-II에 언어 모델을 나눠 얹었다. 즉 회사는 반도체를 만들지 않고 남의 칩을 조합해 자기 모델을 얹는 자리를 잡았다. 좋게 보면 자본이 적게 드는 위치이고, 나쁘게 보면 하드웨어에서 장벽을 만들 수 없는 위치다.

이 방식은 온디바이스 AI 수요와 맞물린다. 통신이 제한된 국방 현장이나 데이터를 밖으로 내보내면 안 되는 공장에서는 클라우드를 쓸 수 없다. 회사가 국방 사업을 붙잡는 논리도 여기서 나온다.

자회사 구조는 단순하다. 연결 대상 종속회사는 소프트웨어 개발사 그린망고와 해외 법인 Minds Lab INC. 등 세 곳인데, 세 곳을 합친 자산총액이 2.76억원으로 연결 자산총계 526억원의 0.5%에 불과하다. 사업 실체는 사실상 전부 본사에 있다.

지금 사업의 핵심 기술인 WoRV는 자체 개발이 아니라 인수로 들여왔다. 2024년 8월 맨드언맨드를 흡수합병하면서 확보했고, 대가는 현금이 아니라 신주 61,863주였다. 인수한 순자산은 마이너스 5,295만원이었고 영업권 14.5억원이 잡혔다. 자산이 아니라 사람과 기술을 산 거래였다. 합병 첫해인 2024년에는 관련 매출이 나지 않았고 2025년 초부터 매출이 붙기 시작했다고 사업보고서가 밝히고 있다.

매출 구조

부문별로 나눠 보면 회사의 무게중심이 어디로 옮겨가는지가 선명하다.

▲ 2025년 부문별 매출 구성 (연결, 총 97.9억원). 2026년 1분기에는 에이전트 AI 62.1%, 피지컬 AI 36.4%로 비중이 더 이동했다.

같은 데이터를 시간 축으로 펼치면 두 사업이 정확히 반대로 움직인다는 것이 보인다.

▲ 부문별 매출 3년 추이 (단위: 억원). 기존 사업은 2년간 30% 줄었고, 신사업이 그 감소분을 겨우 메웠다.

매출의 성격도 봐야 한다. 2025년 수익 유형을 보면 컨설팅수익이 73.5억원으로 전체의 75%다. 소프트웨어 매출은 9.0억원에 그친다. 즉 이 회사는 구독료가 반복해서 들어오는 소프트웨어 기업이 아니라, 고객사마다 프로젝트를 따와서 구축해주고 대금을 받는 수주형 기업에 가깝다. 감사인이 핵심감사사항으로 진행기준 수익인식을 지목하고 4년 연속 순손실을 위험 근거로 명시한 것도 이 구조 때문이다.

고객 집중도는 낮은 편이나 그것이 좋은 신호는 아니다. 2025년 매출의 10% 이상을 차지한 고객은 1곳(13.92%)뿐이고, 2024년 17.13%를 차지했던 최대 고객은 2025년 매출이 0원이 됐다. 매년 최대 고객이 통째로 바뀐다는 뜻이며, 이는 계약이 반복되지 않는 프로젝트 구조를 그대로 보여준다.

재무 실적

▲ 연간 매출(영업수익) 추이. 4년간 82억에서 98억으로 늘었으나 2023년 102억을 아직 넘지 못했다.

이 표에서 놓치면 안 되는 지점이 셋이다.

첫째, 손실이 줄어든 것처럼 보이는 착시가 있다. 2025년 순손실은 전년 86.8억원에서 76.6억원으로 줄었다. 그러나 사업보고서 주석은 리픽싱 조건에서 나온 파생상품 평가이익 20.9억원을 따로 밝히고, 이를 빼면 세전손실이 97.6억원이라고 적고 있다. 2026년 1분기 순손실이 전년 42.6억원에서 22.0억원으로 절반이 된 것도 영업이 아니라 금융 항목 때문이다. 같은 기간 금융원가가 25.8억원에서 3.3억원으로 87% 줄었고, 영업손실은 오히려 18.9억원에서 20.9억원으로 늘었다.

둘째, 현금이 늘어난 것도 영업이 아니다. 2025년 현금은 108억원에서 159억원으로 늘었지만 영업활동에서는 58.5억원이 빠져나갔다. 늘어난 현금은 전환사채 80억원과 유상증자 30억원, 즉 재무활동에서 왔다.

셋째, 비용 구조가 고정비 쪽으로 굳어 있다. 2025년 급여는 66.7억원에서 61.9억원으로 줄였는데도 영업비용은 148.9억원에서 161.6억원으로 늘었다. 지급수수료가 31.9억원에서 43.7억원으로 뛴 것이 주된 이유다. 매출이 98억원인 회사의 영업비용이 162억원이라는 것은, 매출이 지금의 1.65배가 되어야 겨우 손익분기에 닿는다는 뜻이다.

▲ 영업활동현금흐름. 2024년부터 연 50억원 이상이 영업에서 빠져나가고 있다.

주주·자본 구조

자본 구조는 겉으로 보면 나쁘지 않다. 2026년 3월 말 자본총계 238.7억원, 부채비율 120.4%다. 누적 결손금이 281.3억원이지만 자본금 35.6억원을 자본총계가 크게 웃돌아 자본잠식은 아니다. 다만 2025년 자본총계가 132억원에서 261억원으로 뛴 것은 실적이 아니라 주식발행초과금이 201.5억원 늘어난 결과, 즉 전환사채 전환과 증자 때문이다.

지분 이력에서 눈여겨볼 대목이 하나 있다. 2023년 3월 발행한 1회차 전환사채 150억원이 2025년 한 해 동안 21차례에 걸쳐 전량 보통주로 바뀌면서 852,154주가 새로 나왔다. 발행주식수는 623만주에서 711만주로 14% 늘었다. 최대주주 지분율이 19.61%에서 16.43%로 내려간 것은 유태준 대표가 팔아서가 아니라 이 희석 때문이다. 본인 보유 976,450주는 그대로다.

다만 그 과정에서 마음에 걸리는 거래가 있다. 2025년 2월 회사는 1회차 전환사채에 붙어 있던 매도청구권의 행사자로 사내이사 손병희를 지정했다. 이 임원은 기관이 들고 있던 사채 3.78억원어치를 장외에서 사들여 4월에 전환가 17,601원으로 21,449주를 받았고, 8월과 9월에 주가 20,661원에서 24,575원 구간에서 15,100주를 장내 매도했다. 주요사항보고서에는 이미 보유한 15,081주를 6개월 안에 매도할 계획이라고 처음부터 적혀 있었다. 회사가 지정하고, 임원이 인수하고, 전환하고, 장내에서 파는 한 사이클이 공시에 그대로 남았다.

생산·원가·R&D

이 회사에는 공장이 없다. 사업보고서에도 원재료와 생산능력은 해당사항 없음으로 기재된다. 용역과 라이선스가 매출의 실체이므로 원가의 대부분이 인건비다. 따라서 봐야 할 것은 설비가 아니라 연구개발과 인력이다.

연구개발비 비율 24.1%는 높아 보이지만 절대 금액은 23.6억원이다. 이 돈으로 언어·음성·시각·행동제어 네 개 파운데이션 모델을 독자 개발한다는 회사의 설명은 액면 그대로 받기 어렵다. 실제로 공개된 언어 모델 MAAL은 메타의 Llama 3를 한국어에 맞게 다시 학습시킨 것이고, 모델 카드에 GPU 8장으로 하루 학습했다고 적혀 있다.

긍정적으로 볼 대목도 있다. 개발비를 무형자산으로 잡지 않고 전액 비용으로 털었다. 회계상 이익을 부풀리는 흔한 수법을 쓰지 않았다는 뜻이며, 적자 폭이 커 보이는 이유이기도 하다.

특허는 61건이지만 74%가 2019년에서 2021년 사이에 출원됐다. 2021년 기술특례상장 심사 구간과 정확히 겹친다. 2022년 이후 4년간 신규 출원은 13건이고, 2024년과 2025년 실질 신규 발명은 4건이다. 그 4건 중 3건이 로봇 제어 쪽이라는 점은 무게중심 이동을 보여주지만, 절대 건수는 얇다.

수급·오버행

앞으로 새로 생길 수 있는 주식, 즉 오버행 물량은 세 갈래다. 합쳐서 약 60.5만주로 발행주식총수 722.9만주의 8.4%다.

여기서 통상의 오버행 해석을 뒤집어야 한다. 전환우선주와 전환사채의 전환가액 19,851원과 19,178원은 현재 주가 10,010원의 두 배 수준이다. 두 전환가는 이미 한 차례 리픽싱을 거쳐 25,135원에서 내려온 것이고, 하한은 17,595원이다. 하한까지 조정돼도 여전히 현재 주가의 1.76배다. 즉 이 물량은 시장에 쏟아질 주식이 아니라, 2027년 6월부터 회사가 현금으로 갚아야 할 수 있는 부채에 가깝다. 오버행 부담이 아니라 유동성 부담으로 읽어야 한다.

내부자 매매를 보면 방향이 뚜렷하다. 2024년 9월 주가가 1만원대일 때 임원 조면철과 김동수가 합계 11,775주를 장내 매수했다. 2025년 2월부터 10월까지 주가가 2만원에서 2.7만원 구간일 때는 신원창·김동수·손병희가 합계 약 21,174주를 장내 매도했다. 임원들은 싸게 사서 비싸게 팔았다. 반면 최대주주 유태준은 사지도 팔지도 않았다.

외국인 지분율은 0.00%다. 기관 투자자도 5% 이상 주주 명단에 없다. 소액주주 41,012명이 52.77%를 들고 있는 구조이고, 2026년 7월 28일 하루 19.6% 급등한 뒤 다음 날 11.8% 급락한 움직임은 이 수급 구조가 만들어내는 변동성을 그대로 보여준다.

리스크

투자포인트

투자자가 이 종목에 거는 것은 매출 98억짜리 인공지능 콜센터 회사가 아니라, 로봇의 두뇌를 만드는 회사라는 정체성이다. 그 베팅을 전략, 현황, 전망 세 축으로 정면에서 점검한다.

전략: 자본 싸움에서 진 것을 인정하고 옆으로 빠졌다

이 회사의 전략 전환은 흔한 신사업 진출과 성격이 다르다. 유태준 대표는 2026년 4월 공개 석상에서 거대언어모델은 자본 싸움이라 중소기업이 경쟁하기 어렵다고 말했다. 상장사 대표가 본업 경쟁력을 접었다고 공개적으로 말한 것이다. 정부가 5,300억원을 투입한 독자 파운데이션 모델 사업에서 마음AI는 지원 15개 팀 명단에도 없다. 최종 선정된 다섯 팀은 네이버클라우드, 업스테이지, SK텔레콤, NC AI, LG AI연구원이다. 마음AI를 소버린 AI 수혜주로 보는 시각이 있다면 그것은 근거가 없다.

대신 회사는 다른 문에 이름을 올렸다. 2026년 5월 과학기술정보통신부의 피지컬 AI 선도기술개발 사업에 LG전자를 주관기관으로 하는 컨소시엄 참여기관으로 선정됐다. 2년간 총사업비 497억원, 정부 출연금 340억원 규모이고 마음AI 몫의 정부 출연금은 64억원이다. KT, 로보티즈, 크라우드웍스, 알체라, KAIST, 서울대와 같은 명단이다. 언어에서는 배제됐지만 몸에서는 국가대표 컨소시엄 안에 들어갔다. 이 대비가 전략 전환의 성격을 가장 정확히 보여준다.

현황: 기술은 검증됐고, 매출도 실제로 났다

전환이 말뿐이라면 여기서 끝이다. 그런데 두 가지 증거가 있다.

첫째는 기술이다. WoRV의 기반 연구인 CANVAS 논문은 로보틱스 최상위 학회 ICRA 2025에 채택됐고, NeurIPS 2024 부속 워크숍에서 우수논문상을 받았다. 학습 데이터인 COMMAND 데이터셋은 사람이 실제로 48시간, 219km를 주행하며 만든 것이고 공개돼 있다. 핵심 아이디어는 정밀 지도 없이 개략적인 스케치 지도와 자연어 지시만으로 로봇을 움직이는 것이다. 회사가 유일하게 해외 특허로 확장을 시도한 기술도 이것이며, 2024년 11월 출원해 국제특허조약과 미국으로 넓혔다. 다만 아직 등록이 아니라 출원 단계다.

둘째는 매출이다. 피지컬 AI 부문은 2024년 0.4억원에서 2025년 26.5억원, 2026년 1분기 6.2억원을 냈다. 개념검증만 하는 단계가 아니라 실제 청구서가 나갔다는 뜻이다. 2025년 농기계 업체 긴트에 WoRV 모듈을 공급해 100대 양산 적용을 진행했고, 2026년 6월에는 두산밥캣과 로더 자율화 개념검증 계약 11.2억원을 맺었다. 이 계약 상대는 연 매출 8.79조원 기업이고, 이 계약은 마음AI 최근 매출의 11.45%에 해당한다. 상장 AI 소프트웨어 회사 가운데 피지컬 AI에서 실제 매출을 내는 곳은 마음AI가 사실상 유일하다.

회사는 모델만 파는 것이 아니라 로봇 자체도 만든다. JINDO BOT은 시설 경비와 산업 순찰을 겨냥한 사족보행 로봇으로 2026년 하반기 출시를 예고했고, 월드IT쇼 2026에서 혁신기술상을 받았다. 국방 쪽에서는 사족보행 로봇 해치와 해상 무인 체계가 축이다.

다만 하드웨어를 직접 만드는 선택은 양날이다. 매출 단가는 올라가지만, 소프트웨어 회사가 감당해야 할 재고와 제조 부담이 함께 붙는다. 매출 98억원에 영업비용 162억원인 회사가 로봇 양산까지 끌고 가려면 추가 자금이 필요하다.

전망: 회사 스스로 2026년을 매출 없는 해로 예고했다

여기서 서사와 계약서가 갈라진다. 2026년 3월 말 수주잔고는 1억 424만원이다. 남은 것은 전북대 770만원, 흥국생명 5,194만원, 기장군 복지관 1,483만원 같은 소액 5건뿐이다. 2025년 말 26.5억원이 석 달 만에 비었다.

같은 기간 회사가 발표한 협력은 대부분 금액이 없다. 2025년 10월 한화로보틱스, 2025년 3월 고레로보틱스, 2026년 7월 바르킨 인터내셔널과 맺은 것은 모두 양해각서다. 2025년 10월 한화로보틱스 양해각서 소식에 주가가 장중 8% 급등했다. 금액 없는 협약 한 건이 주가를 8% 움직인다는 사실 자체가 이 종목의 가격 형성 구조를 말해준다.

시점에 대한 회사의 설명도 분명하다. 국방 부문을 이끄는 손병희 대표는 2026년 7월 인터뷰에서 올해를 국방 피지컬 AI의 기술 검증과 실증 기반을 구축하는 시기로 규정하고, 하드웨어를 결합한 사업은 내년부터 본격화될 것이라고 말했다. 국방 매출은 2027년부터라는 자기 고백이다.

두 개의 현금 관문이 그 사이에 서 있다

2027년에 매출이 온다면 문제는 그때까지 버티는 일이다. 관문은 둘이다. 첫 번째는 2026년 9월 11일 기업은행 시설자금대출 160억원 만기다. 현금은 143.1억원이고 연간 영업 현금유출은 58.5억원이다. 판교 사옥이 담보이므로 연장 가능성이 높지만, 신용등급 B-에 4년 연속 적자인 차주가 만기를 넘길 때의 조건은 예전과 같지 않을 수 있다. 두 번째는 2027년 6월 27일부터 시작되는 전환사채 80억원의 조기상환청구다. 전환가액 19,851원에 주가가 10,010원이면 투자자는 주식이 아니라 현금을 택한다.

여기에 회사가 확장 중인 인프라가 현금 소진을 가속한다. 2026년 3월 판교에 피지컬 AI 데이터팩토리 1호를 열었고 연내 10개소로 늘리겠다고 했다. 6월에는 서울과 광주에 로봇훈련장을 가동했다. 둘 다 매출이 아직 붙지 않은 고정비다. 조달 이력을 보면 2023년 전환사채 150억원과 차입 160억원, 2025년 제3자배정 유상증자 30억원과 전환사채 80억원으로 이어져 왔다. 적자가 나면 조달하고, 조달한 돈으로 연구개발을 하고, 다시 적자가 나는 순환이 이미 여러 해째다.

정리하면, 이 베팅은 기술 검증이 아니라 자금 조달 일정에 걸려 있다

투자자가 사는 이유인 피지컬 AI 전환은 실체가 있다. 기술은 국제 학회를 통과했고, 매출은 실제로 났고, 정부 컨소시엄에도 들어갔다. 여기까지는 서사가 아니라 사실이다. 그런데 그 전환이 손익분기에 닿으려면 매출이 지금의 1.65배가 되어야 하고, 회사가 말한 본격화 시점은 2027년이며, 그 앞에는 160억원 만기와 80억원 조기상환이 놓여 있다. 이 종목의 판정은 기술이 진짜냐가 아니라 그 사이에 무엇이 회사를 지탱하느냐다. 대부분의 경우 그 답은 추가 자금 조달이고, 조달은 주주에게 희석이나 이자로 청구된다.

투자 원칙 검증

기술트렌드

인공지능의 무게중심이 화면 안에서 화면 밖으로 옮겨가고 있다는 명제 자체는 널리 받아들여진다. 글로벌 산업용 로봇 시장은 2026년 약 195억 달러(약 27조 원) 규모에 연평균 16.8% 성장이 전망되고, 국내 로봇 시장은 2025년 8.5조 원에서 2026년 10.2조 원으로 늘 것으로 한국로봇산업진흥원은 본다.

정책도 같은 방향이다. 정부는 2026년 7월 피지컬 AI를 3년 내 집중 육성하고 국산 기술 전체를 갖추겠다는 전략을 공개했다. 앞서 5월 착수한 피지컬 AI 선도기술개발 사업은 2년간 497억 원 규모로, 월드모델을 적용해 로봇 동작 성공률을 20%포인트 이상 끌어올리는 것이 목표다. 마음AI는 이 컨소시엄에서 월드모델 개발과 물류 공정 실증을 맡는다.

다만 예산의 크기와 실제 발주 규모를 구분해야 한다. 2026년 정부 인공지능 예산은 9.9조 원이지만, 공공기관이 실제로 발주해 소프트웨어 기업이 수주할 수 있는 인공지능 사업은 3,903억 원이다. 나머지는 대부분 GPU 확보와 국가 컴퓨팅센터, 반도체 같은 인프라로 간다. 예산 뉴스의 숫자를 그대로 수혜로 환산하면 틀린다.

기술경쟁력

시장 구조를 깔때기로 보면 마음AI가 어디에 서 있는지가 분명해진다.

경쟁 구도는 두 사업에서 정반대다. 매출의 62%를 내는 인공지능 콜센터 시장에서 마음AI는 가장 작은 축이다. KT 한 곳의 2023년 수주액이 2,500억 원 이상으로 마음AI 연 매출의 25배가 넘는다. 반면 로봇 두뇌 쪽에서는 상장 동종군에 실질 경쟁자가 거의 없다. 돈을 버는 곳에서는 약하고, 강한 곳에서는 아직 돈이 적다.

▲ 경쟁사는 마음AI가 사업보고서에서 스스로 지목한 명단이다. 코난테크놀로지, 솔트룩스, 와이즈넛, 클로봇, 뉴로메카를 든 것 자체가 회사의 정체성이 소프트웨어에서 로봇으로 옮겨가고 있다는 신호다. 콜센터 전업 비상장사 페르소나AI도 같은 레이어에 있다.

진입장벽은 넓지 않고 좁고 깊다. 회사가 내세우는 네 개 파운데이션 모델 중 외부 검증을 통과한 것은 WoRV 하나다. SUDA와 BODA는 공개 모델도 벤치마크도 없다. MAAL의 유일한 성적표는 LogicKor 1위인데, 2위와의 차이가 5.23 대 5.22로 0.01점이고 회사가 스스로 측정한 값이라고 모델 카드에 표기돼 있다. 더 결정적인 반증은 채택률이다. HuggingFace에 공개한 모델 8종의 누적 내려받기 횟수를 다 합쳐야 58회다. 반면 벤치마크와 데이터셋 쪽은 246회, 71회로 상대적으로 낫다. 외부가 인정하는 것은 이 회사의 모델이 아니라 데이터라는 뜻이다.

정리하면 기술 경쟁력의 실체는 네 개가 아니라 하나다. 정밀 지도 없이 자연어로 로봇을 주행시키는 CANVAS 계열이며, 이 하나만 동료평가와 공개 코드와 특허 출원의 세 겹으로 확인된다. 나머지는 자체 발표 수준이다.

트랙레코드

이 연표를 관통하는 패턴이 하나 있다. 회사의 중요한 변곡점은 대부분 자체 성장이 아니라 외부 조달과 인수로 만들어졌다. 지금 사업의 핵심 기술도 인수로 들여왔고, 데이터팩토리와 연구개발도 전환사채와 증자로 조달한 돈으로 짓고 있다. 실행력이 없다는 뜻은 아니다. 다만 이 회사를 볼 때는 사업 성과와 함께 조달 일정을 늘 같이 봐야 한다는 뜻이다.

기업신뢰도

긍정적인 신호부터 본다. 감사인 삼덕회계법인은 적정의견을 냈고 계속기업 관련 중요한 불확실성은 해당사항 없음으로 기재했다. 개발비를 자산으로 잡지 않고 전액 비용 처리해 회계상 이익을 부풀리지 않았다. 창업자가 설립 이후 최대주주 자리를 지켰고, 주가가 두 배 이상이던 구간에서도 본인 주식을 팔지 않았다. 자기주식 취득이나 무상증자 같은 주가 관리성 이벤트도 없다.

반대편에는 세 가지가 있다. 첫째, 1회차 전환사채 매도청구권을 사내이사에게 배정하고 그 임원이 전환 후 장내에서 매도한 사이클이 공시에 남았다. 절차상 위법은 아니지만 소액주주 입장에서 유쾌한 그림은 아니다. 둘째, 사내이사가 최대주주인 인클루봇과 2025년에 매출 8,726만원, 매입 2,000만원 거래가 새로 생겼다. 금액은 작지만 신규 특수관계자 거래는 계속 지켜볼 항목이다. 셋째, 회사 홍보와 일부 보도가 NeurIPS 2024 우수논문상을 본회의 성과처럼 표현했으나 실제로는 부속 워크숍 수상이다. ICRA 2025 본회의 채택은 사실이고 그 자체로 충분한 성과인데도 표현이 앞서 나간 사례다.

2025년 5월 코스닥시장본부가 현저한 시황 변동에 대한 조회공시를 요구했고 회사는 중요 정보 없음으로 답했다. 주가가 재료 없이 크게 움직인 이력이 있다는 기록이다.

재무안전성

부채비율만 보면 120%로 무난하다. 그러나 이 숫자는 2025년 전환사채가 주식으로 바뀌고 증자가 들어오면서 좋아진 것이지, 회사가 돈을 벌어서 개선된 것이 아니다. 실질을 보려면 세 숫자를 나란히 놓아야 한다. 현금 143억원, 연간 영업 현금유출 58.5억원, 9월 만기 차입금 160억원이다.

차입금이 연장된다고 가정하면 현금 143억원으로 지금 속도의 소진을 2년 반 정도 버틴다. 다만 데이터팩토리를 10개소로 늘리고 로봇을 양산하겠다는 계획은 소진 속도를 높인다. 연장되지 않는다면 현금 대부분이 상환에 쓰이고 즉시 추가 조달이 필요해진다. 담보가 사옥이라 연장 가능성 자체는 높다고 보는 것이 합리적이지만, 신용등급 B-에 4년 연속 적자인 차주가 마주할 조건은 이전과 다를 수 있다.

2027년 6월부터는 전환사채 80억원의 조기상환청구가 시작된다. 그 시점까지 주가가 전환가액 19,851원 근처로 회복되지 않으면 이 80억원도 현금으로 나갈 돈이다. 요약하면 회사가 스스로 벌어서 이 관문들을 넘을 가능성은 현재 실적으로는 낮고, 넘는 방법은 대체로 추가 조달이다.

밸류에이션

증권사 컨센서스가 없다. 2년간 발간된 리포트는 하나증권, 키움증권, NH투자증권 세 건뿐이고 전부 Not Rated, 즉 투자의견 없음에 목표주가 미제시다. 한국경제 컨센서스 등록 건수는 0이고 네이버 금융의 추정 주가수익비율과 추정 주당순이익도 산출되지 않는다. 따라서 이 리포트는 목표주가와 투자의견을 제시하지 않는다. 대신 동종 비교군 배수와 재평가 조건으로 위치만 표시한다.

가장 최근 리포트인 2026년 5월 27일 하나증권 자료의 제목 자체가 이 종목의 성격을 요약한다. 로봇 파운데이션 모델이라는 엄청난 과제라는 제목이고, 당시 주가는 13,850원이었다. 2024년 11월 NH투자증권 리포트 제목은 치열한 경쟁 중이었고 당시 주가는 10,900원, 시가총액은 680억원이었다. 그로부터 20개월이 지난 지금 주가는 10,010원, 시가총액은 712억원이다. 그 사이 주가는 22,100원(2025년 2월)과 26,500원(52주 고점)을 찍고 돌아왔다.

▲ 2026년 7월 29일 종가 동일 기준. 최근 4분기는 2025년 6월부터 2026년 3월까지 합산. 비교군 10개 중 8개를 표시했으며 중앙값은 시가총액 1,139억원, 매출 339억원, PBR 1.42배, PSR 1.87배다.

이 표가 말하는 것은 셋이다. 첫째, 마음AI의 주가매출비율 7.49배는 10개 중 1위이며 중앙값 1.87배의 4배다. 매출은 95억원으로 9위다. 둘째, 주가순자산비율 3.02배는 코난테크놀로지 5.78배나 플리토 6.52배보다 낮은 3위다. 즉 자산 대비로는 극단적이지 않은데 매출 대비로만 극단적이다. 이는 증자와 전환으로 들어온 자기자본이 아직 매출로 바뀌지 않았다는 뜻이다. 셋째, 인공지능 호황 구간인 2023년부터 2025년까지 비교군 다수가 매출을 늘렸고 플리토는 흑자 전환까지 했는데, 마음AI 매출은 102억원에서 98억원으로 줄었다.

재평가가 일어나려면 다음 중 하나가 확인되어야 한다.

• 두산밥캣 개념검증이 양산 공급 계약으로 전환. 개념검증 11.2억원이 반복 발주로 바뀌면 피지컬 AI 매출의 성격 자체가 달라진다
• 수주잔고가 두 자릿수 억원대로 회복. 1.04억원은 어떤 서사로도 방어되지 않는 숫자다
• 2026년 9월 차입금 160억원의 연장 조건 확인. 담보와 금리 조건이 악화되지 않는다면 현금 관문 하나가 지워진다
• 사족보행 로봇 JINDO BOT의 실제 출하 대수 공시. 하드웨어 매출은 단가가 커서 분기 실적을 바로 바꾼다
• 피지컬 AI 선도기술개발 컨소시엄에서 물류 실증 결과가 상용 발주로 이어지는지
• 에이전트 AI 부문의 역성장 중단. 이 부문이 계속 줄면 신사업 성장이 상쇄되어 전체 매출이 제자리에 머문다

리스크

시간 순으로 워치 포인트를 정리하면 다음과 같다.

이 리포트의 판단이 틀리는 경로는 두 가지다. 하나는 좋은 쪽이다. 두산밥캣 개념검증이 양산으로 전환되고 국내 로봇 제조사들이 자체 두뇌를 만드는 대신 사서 쓰기로 하면, 매출 98억원짜리 회사가 몇 개 계약만으로 규모가 달라진다. 소프트웨어 모델 공급은 한계비용이 낮아 손익분기를 한 번 넘으면 이익이 빠르게 붙는다. 다른 하나는 나쁜 쪽이다. 로봇 제조사들이 자율제어 모델을 직접 개발하거나 해외 모델을 가져다 쓰면 마음AI의 자리가 없어진다. 이 회사가 파는 것은 지금까지 남의 칩 위에 얹는 소프트웨어이고, 하드웨어 쪽에 진입장벽이 없다.

그리고 두 경로 모두와 무관하게 작동하는 위험이 하나 있다. 회사가 말한 본격화 시점이 2027년인데 현금 관문은 2026년 9월과 2027년 6월에 있다는 것, 즉 순서가 어긋나 있다는 점이다.

투자 원칙 검증 — 한 줄 정리

로봇의 두뇌라는 옵션은 진짜다. 다만 그 옵션이 돈이 되기 전에 두 번의 현금 관문이 먼저 온다.

마음AI는 언어모델 경쟁에서 스스로 물러나 피지컬 AI로 갈아탄 회사다. 그 전환은 수사가 아니다. 자율제어 모델 WoRV는 로보틱스 최상위 학회 ICRA 검증을 통과했고, 피지컬 AI 매출은 2024년 0.4억원에서 2025년 26.5억원으로 늘어 회사 매출 반등을 혼자 만들었으며, 정부 피지컬 AI 선도 컨소시엄에는 LG전자·KT와 나란히 이름을 올렸다. 상장 인공지능 소프트웨어 회사 중 이 영역에서 실제 매출을 내는 곳은 사실상 이 회사뿐이다.

문제는 순서다. 2026년 3월 말 수주잔고는 1억원이고, 회사 스스로 국방 매출은 2027년부터라고 말했다. 손익분기에 닿으려면 매출이 지금의 1.65배가 되어야 한다. 그 사이 2026년 9월에 차입금 160억원 만기가, 2027년 6월에 전환사채 80억원 조기상환청구가 온다. 현금은 143억원이고 영업에서는 해마다 58억원이 빠져나간다. 시가총액 712억원이 매긴 주가매출비율 7.49배는 비교군 중앙값의 4배로, 아직 오지 않은 매출에 붙은 값이다.

증권사 컨센서스가 없으므로 이 리포트는 목표주가와 투자의견을 제시하지 않는다. 이 종목은 하나의 재료로 결판나지 않고, 분기마다 수주잔고와 현금 잔고 두 숫자로 검증된다.

핵심 가정 체크리스트