한국피아이엠 (448900)

요약

국내에서 티타늄을 사출로 찍어내는 회사는 사실상 여기 하나다

한국피아이엠은 금속분말사출성형(MIM) 공법으로 자동차 부품을 만드는 대구 회사다. 2008년 세계 최초로 터보차저 베인 부품을 이 공법으로 양산했고, 지금도 매출의 절반이 여기서 나온다. 최근 몇 년은 티타늄을 이 공법에 얹는 데 매달렸다. 국내에 견줄 상대가 사실상 없다는 평가는 증권사 일곱 곳이 공통으로 적었다.

그래서 휴머노이드 손가락 부품 명단에 이름이 올랐고, 주가는 일곱 달 만에 15배가 됐다

휴머노이드 로봇의 손가락 관절은 작고 복잡해서 깎아 만들기가 어렵다. 회사는 2026년 4월 지름 8밀리미터짜리 감속기 시제품 개발을 마쳤다고 알렸다. 주가는 2025년 8월 29일 종가 11,840원에서 2026년 3월 장중 178,400원까지 15.1배가 됐다. 그리고 2026년 8월 21일 현재 52,700원으로 고점 대비 70.5% 내려와 있다.

그런데 회사가 법정 공시에 적은 로봇 상용화 시점은 2026년이 아니라 2028년이다

2026년 8월 14일 제출된 반기보고서의 로봇부품 항목은 이렇게 적혀 있다. “이 부품들의 상용화 시기는 2028년 경으로 보고 있으며 2027년에는 대량 생산 체재구축을 계획하고 있습니다.” 같은 문장이 2026년 3월 사업보고서에도 있다. 반면 회사가 2025년 2월 자사 홈페이지 뉴스 게시판에 올린 보도자료의 목표는 “하반기 중 상용화 물량에 대한 공급”이었다. 1년 반 사이에 목표가 2년 반 뒤로 갔다.

2026년 상반기에 실제로 늘어난 매출은 로봇도 데이터센터도 아니었다

상반기 매출은 175.5억 원에서 188.2억 원으로 12.6억 원 늘었다. 이 증가분은 전액 자동차 밖에서 나왔다. 자동차부품 부문은 162.8억 원에서 162.6억 원으로 사실상 제자리였다. 늘어난 칸은 부문별 표의 ‘기타’이고, 그 증가는 2분기에 몰렸다. 회사가 그 칸을 설명한 항목은 ‘웨어러블 스마트 기기용 부품’이며, 이름이 붙은 유일한 품목은 스마트워치용 마이크로 스피커 부품이다.

전환사채의 투자 일정이 회사의 진짜 순서를 알려준다

2026년 7월 20일 납입된 400억 원 전환사채는 전액 시설자금이다. 세 갈래로 나뉘는데 투자 기간이 서로 다르다. 데이터센터 냉각 소재 116.7억 원은 2026년 한 해, 휴머노이드 로봇 부품과 초소형 감속기 141.0억 원은 2026년부터 2030년까지, 수소 연료전지용 티타늄 부품 142.3억 원은 2027년부터 2030년까지다. 올해 안에 집행이 끝나는 항목은 냉각 하나뿐이다.

로봇이 오기 전 두 해를 무엇이 버티느냐가 이 회사의 전부다

자동차 본업은 3년 연속 매출이 줄었고 영업이익률은 11.2%에서 4.0%로 내려앉았다. 국내 본공장은 가동률 3%로 사실상 멈춰 있고, 물량은 베트남으로 옮겨졌다. 회사는 그 빈자리에 티타늄 라인을 넣는 중이다. 2028년 로봇이 계획대로 온다면 지금 값은 설명되지만, 그 사이 2년 반의 실적을 감당할 것은 데이터센터 냉각 소재와 웨어러블 부품뿐이다. 증권사 열 건이 모두 목표주가를 제시하지 않은 것도 이 구간의 성격을 보여준다.

기본적 분석

회사 소개

2001년 4월 대구에서 설립됐다. 창업자 송준호 대표는 초경합금 공구를 만드는 대한중석(현 대구텍) 중앙연구소에서 소결 공정을 연구하던 사람이다. 금속 가루를 고온에서 구워 굳히는 소결 기술에 플라스틱 사출 기술을 붙인 것이 이 회사의 출발점이다. 2003년 국내 최초로 휴대폰 힌지 부품을 이 공법으로 양산했고, 2008년에는 세계 최초로 터보차저 베인을 양산했다.

상장 경로가 특이하다. 2023년 8월 코넥스에 올랐다가 2025년 4월 4일 코스닥으로 옮겼다. 코넥스 시절에는 하루 거래량이 한 자릿수인 날이 흔했다. 공모가는 희망 범위 9,300원에서 11,200원의 최상단인 11,200원으로 정해졌고, 일반청약 경쟁률은 1,384대 1, 청약증거금은 2조 5,200억 원이었다.

생산 거점은 넷이다. 대구 본사(연구개발·가공), 경북 경산1공장(사출과 탈지과 소결), 인천 대명정밀(금형), 베트남 남딘성 PIM VINA(주력 생산)다. 경산2공장은 조업을 멈춘 뒤 2025년 2분기에 매각했다. 직원은 국내 102명이고 베트남 법인에 380명이 따로 있다.

사업 구조

공법은 하나이고 전방만 다르다. 금속 가루에 접착제를 섞어 반죽(피드스탁)을 만들고, 그 반죽을 금형에 쏘아 형상을 만들고, 접착제를 태워 없애고, 고온에서 구워 굳힌다. 이 네 단계가 전부다. 그래서 이 회사가 무엇을 만드는 회사인지는 ‘어떤 산업에 팔고 있는가’로만 갈린다.

매출의 절반을 만드는 것은 가변 터보차저 카트리지 부품이다. 회사는 베인, 베인 링, 디스크, 조정 링, 베인 레버를 공급한다. 이 부품들은 900도가 넘는 배기열을 직접 받아 내열 합금강을 쓰는데, 이 소재는 질기고 단단해 깎아 만들기가 매우 어렵다. 사출로 찍으면 가공을 거의 없앨 수 있다는 것이 회사가 20년 가까이 지켜온 자리다.

두 번째 축은 듀얼클러치변속기 부품이다. 세 번째는 웨어러블 스마트 기기 부품인데, 회사가 이름을 밝힌 유일한 품목은 스마트워치용 마이크로 스피커 부품이다. 네 번째는 치과 임플란트 부품이다. 임플란트 포장 용기에 조립돼 들어간다. 회사는 공시에서 이 고객을 ‘E사’로만 쓰고 ‘국내 임플란트시장 1위’라고 덧붙였다.

로봇 부품이 서 있는 자리

회사가 개발 중이라고 밝힌 로봇 부품은 두 갈래다. 하나는 로봇 팔과 손가락 관절에 쓰이는 티타늄 구조 부품이고, 다른 하나는 손가락 관절용 초소형 감속기다. 문제는 이 부품이 언제 매출이 되느냐인데, 자료마다 답이 다르다.

시점이 어긋난 것 자체가 잘못은 아니다. 부품사의 양산 일정은 고객사 일정에 매달려 있고, 고객이 미루면 부품사도 미뤄진다. 개발 단계 사업의 상용화 시점을 법정 공시에 보수적으로 적는 것도 업계 관례다. 쟁점은 어느 쪽이 틀렸느냐가 아니라, 주가가 어느 쪽 시간표에 값을 매겼느냐다. 회사 대표도 2026년 5월 인터뷰에서 “올해 평가 작업이 마무리되면 이르면 내년부터 초도 물량 공급이 가능”하다고 말해 2027년을 가리켰다.

한 가지 더 짚을 것이 있다. 회사가 파는 물건의 이름이 자료마다 다르다. 반기보고서는 ‘부품’, 2025년 보도자료는 ‘감속기 소재’, 2026년 보도자료는 ‘초소형 감속기’라고 적었다. 전환사채 공시는 ‘휴머노이드 로봇용 소재부품 및 초소형 감속기’로 둘 다 적었다. 뒤에서 볼 밸류에이션 역산이 이 구분에 통째로 걸려 있다.

자회사는 셋이고, 매출의 실체는 베트남에 있다

PIM VINA는 이제 이 회사의 실질적 공장이다. 2025년 연결 영업이익 14.6억 원은 별도 기준 3.0억 원보다 크다. 차액은 자회사가 만들었다는 뜻이다. 대명정밀은 금형을 안으로 들여오려고 인수한 회사이고, DMK Global Vina는 규모가 매우 작다. 회사는 이 밖에 우람 4.9%, 에프이씨 4.6%를 단순 보유하고, 로봇테크 신기술투자조합에 5억 원, 소부장 신기술투자조합에 10억 원을 넣었다.

매출 구조

늘어난 12.6억의 출처

반기보고서 주석의 부문별 표를 보면 자동차부품은 162.8억 원에서 162.6억 원으로 오히려 0.2억 원 줄었고, 의료부품은 6.6억 원에서 1.5억 원으로 5.1억 원 줄었으며, 기타가 6.2억 원에서 24.0억 원으로 17.8억 원 늘었다. 17.8에서 5.1을 빼고 0.2를 더 빼면 12.5로, 반올림 차이를 감안하면 앞의 증가분과 맞는다.

그렇다면 ‘기타’ 17.8억 원은 무엇인가. 시장의 기대대로라면 로봇이거나 데이터센터 냉각 소재여야 한다. 그런데 둘 다 아니다. 로봇 부품은 회사 스스로 2028년 상용화라고 적었고, 데이터센터 냉각 소재는 IBK투자증권이 2026년 6월 19일 자료에서 “금년 하반기 중 미국 E사 향 냉각 부품 초도 물량 납품이 예상”된다고 썼다. 상반기에 납품이 없었다는 뜻이다.

이미 나온 1분기 보고서를 함께 놓으면 답이 좁혀진다. 1분기 기타는 7.6억 원이었고 상반기 누계가 24.0억 원이니 2분기 단독은 16.4억 원이다. 전년 2분기 3.6억 원의 4.6배다. 같은 보고서의 제품별 표에서 전기·전자 부품은 1분기 5.8억 원이었는데 상반기 누계가 19.0억 원이므로 2분기 단독은 13.2억 원이다. 2분기에 뛴 칸과 크기가 겹친다. 회사가 전기·전자 부품을 설명한 항목은 ‘웨어러블 스마트 기기용 부품’이다.

▲ 2분기 값은 반기 누계에서 1분기를 뺀 것이다 (출처: 2026년 1분기보고서·반기보고서 주석)

분기 매출 합계로 보면 2025년 1분기 86.4억 원, 2분기 89.2억 원, 2026년 1분기 83.1억 원, 2분기 105.0억 원이다. 2026년 2분기 매출은 전년 동기보다 17.8% 늘었고 영업이익도 1.8억 원으로 흑자였다. 1분기 7.5억 원 적자를 2분기에 되돌린 셈이다.

제품별로 보면 2026년 상반기 구성은 터보차저 51%, 변속기 22%, 전기·전자 10%, 기타 17%다. 2025년 연간 구성인 43%, 26%, 8%, 23%와 견주면 터보차저 비중이 올랐다.

▲ 2026년 상반기 제품별 매출 (출처: 반기보고서 주요 제품 및 서비스)

지역 구성도 함께 움직였다. 상반기 국내 매출은 106.4억 원에서 84.3억 원으로 20.8% 줄었고, 아시아는 48.6억 원에서 64.9억 원으로, 유럽은 13.8억 원에서 27.5억 원으로, 북미는 6.7억 원에서 11.5억 원으로 늘었다. 금액으로 가장 많이 늘어난 지역은 아시아로 16.3억 원이다. 국내 비중은 61%에서 45%로 내려왔다. 물량이 베트남 법인으로 옮겨가면서 수출로 잡히는 몫이 커진 결과로 읽힌다.

재무 실적

연결 매출은 2023년 379.6억 원에서 2025년 369.3억 원으로 3년 연속 줄었고, 같은 기간 영업이익은 42.7억 원에서 14.6억 원으로 내려앉았다. 영업이익률로 보면 11.2%에서 9.6%를 거쳐 4.0%가 됐다.

▲ 연결 매출액 추이 (출처: 사업보고서, 2021~2022년은 증권사 자료 공통 게재치)

▲ 연결 영업이익 추이. 2026년 상반기는 5.7억 원 적자다 (출처: 사업보고서·반기보고서)

적자의 원인은 매출이 아니라 비용이다

2026년 상반기 영업손실 5.7억 원은 매출이 무너져서 생긴 것이 아니다. 매출총이익은 41.7억 원에서 51.9억 원으로 오히려 24.4% 늘었고, 매출총이익률은 23.8%에서 27.6%로 올랐다. 무너진 쪽은 판매비와관리비다. 35.3억 원에서 57.6억 원으로 22.3억 원, 63.3% 늘었다.

증가분 22.3억 원의 내역은 주석에 있다. 급여가 12.8억 원에서 20.0억 원으로 7.2억 원, 경상연구개발비가 6.9억 원에서 13.9억 원으로 7.0억 원 늘었다. 이 둘이 증가분의 64%다. 나머지는 운반비 2.0억 원, 감가상각비 1.3억 원, 대손상각비 1.5억 원 순이다. 주식보상비용은 0.2억 원으로 사실상 영향이 없다.

급여가 늘어난 이유는 사람이 늘어서다. 2026년 1월부터 5월 사이에 미등기임원 다섯 명이 새로 왔다. 삼화스틸 티타늄 프로젝트팀장 출신 소재 담당, 포항산업과학연구원에서 32년 일한 기술연구소 담당, 평화발레오 구매부문장 출신 구매·영업 담당, 삼성전자 생산기술연구소 금형기술팀 수석 출신 제조 담당, 그리고 SK에코플랜트 법무팀장 출신 지원 담당이다. 마지막 사람은 최대주주의 매제다. 영입된 자리를 보면 소재·금형·구매에 사람을 넣었다. 로봇 설계자가 아니라 공정과 소재 쪽이다.

연구개발비도 매출 대비 비중이 2024년 5.1%, 2025년 7.3%, 2026년 상반기 12.0%로 올랐다. 별도 기준이다. 요약하면 이 회사의 적자는 장사가 안 돼서가 아니라 아직 매출이 없는 사업에 사람과 돈을 먼저 넣고 있어서 생긴 것이다.

순이익 흑자전환은 환율이 만들었다

상반기 당기순이익 7.2억 원은 전년 동기 15.2억 원 손실에서 돌아선 값이다. 그런데 영업은 적자다. 차이를 만든 것은 금융손익인데, 주석을 보면 금융수익 22.0억 원 가운데 17.6억 원이 외화환산이익이다. 전년 동기에는 반대로 외화환산손실 19.6억 원이 났다. 베트남 법인과 수출 채권을 안고 있는 구조라 환율이 순이익을 좌우한다. 현금흐름은 따로 봐야 한다. 상반기 영업활동현금흐름은 15.8억 원 유입으로 전년 동기 13.6억 원보다 조금 늘었다.

생산·원가·R&D

국내 본공장은 지금 거의 돌지 않는다

이 회사에서 가장 눈에 띄는 숫자는 손익계산서에 없다. 반기보고서 생산능력 표에 있다. 경북 경산1공장의 가동률은 2026년 상반기 3%까지 내려왔다. 생산능력 1,644만 개에 생산실적 55만 개다. 1분기도 3%였으니 두 분기 연속이다.

▲ 국내 경산1공장 가동률 (출처: 2025년 사업보고서·2026년 반기보고서 생산능력 및 생산실적)

회사 설명은 이렇다. 기존 품목을 베트남 사업장으로 옮기는 작업이 2026년 1분기에 끝났고, 비워진 국내 라인은 티타늄 같은 고부가 제품 중심으로 전환하는 중이라는 것이다. 실제로 베트남 가동률은 2023년 77%, 2024년 93%, 2025년 86%, 2026년 상반기 85%로 높게 유지됐다. 물량이 사라진 게 아니라 자리를 옮긴 것은 맞다.

다만 국내 라인이 언제 다시 차느냐는 아직 회사 자료로 확정되지 않았다. 한국투자증권은 티타늄 생산능력을 연 200톤에서 2027년 650톤으로 늘리며 2026년 12월 초기 가동을 시작할 예정이라고 적었다. 이 일정이 맞다면 가동률 3%는 최소한 2026년 3분기까지 이어진다. 이 숫자가 두 자릿수로 돌아오는 시점이 전환의 첫 실물 증거가 된다.

수주잔고 424억은 아직 대부분 종이 위에 있다

2026년 6월 말 수주잔고는 424.2억 원이다. 연 매출을 넘는 규모다. 다만 표를 뜯어보면 실현 속도가 느리다. 수주총액 483.4억 원 가운데 이미 납품한 금액은 59.2억 원, 12.2%다.

▲ 규모가 큰 네 건 가운데 셋은 납품이 사실상 시작되지 않았다. 회사는 발주처를 비밀유지 의무에 따라 임의의 알파벳으로만 적었다 (출처: 2026년 반기보고서 수주현황)

2024년 9월에 받은 97.5억 원짜리 건은 21개월이 지나도록 0.2억 원만 납품됐다. 그리고 회사는 표 아래에 이렇게 적었다. 2025년 2월에 받은 42.9억 원 수주는 발주처 프로젝트 중단으로 계약이 취소돼 표에서 제외했다는 것이다. 수주잔고를 앞으로의 매출로 그대로 세면 안 된다는 근거를 회사 스스로 남긴 셈이다.

한 가지 관례를 함께 밝혀둔다. 이 회사는 최근 3년 동안 단일판매·공급계약 공시를 한 건도 내지 않았다. 로봇 부품 계약이 없어서만은 아니다. 고객사 계획에 따라 수시로 납품하는 방식은 확정 계약이 아니어서 공시 대상이 아닌 경우가 많고, 부품업계에서는 흔한 일이다. 다만 로봇 부품에서 확정 계약이 나온다면 그때는 공시가 뜬다. 그 공시의 부재가 지금 시점에서 확인 가능한 사실이다.

원재료는 금속분말이 자동차부품 원재료의 8할 안팎이다. 2025년 매입액은 국내 5.3억 원, 수입 34.3억 원으로 수입 의존이 압도적이다. 티타늄 분말을 안에서 만들겠다는 회사 계획은 이 구조를 바꾸겠다는 뜻이기도 하다.

주주·자본 구조

2026년 6월 말 발행주식총수는 6,074,457주다. 최대주주 송준호 대표가 1,976,460주 32.54%를 갖고 있고 특수관계인을 합치면 46.40%다. 5% 이상 주주는 송 대표와 조명호 10.46% 둘뿐이다. 소액주주는 31,078명으로 49.20%를 나눠 갖고 있다. 2025년 말 15,222명이었으니 반년 사이 두 배가 됐다. 자기주식은 없다.

상장 전후 자본 이력은 짧고 굵다. 2022년 12월 액면가를 1만 원에서 500원으로 쪼갰고, 2024년에 제3자배정 유상증자 세 차례로 105,672주와 601,035주와 109,277주를 합쳐 815,984주를 발행했으며(주당 5,000원과 9,151원), 같은 해 6월 자기주식 742,840주를 전량 처분했고, 7월에 제2회 전환사채가 40.4만 주로 전환됐다. 2025년 3월 코스닥 공모로 신주 922,987주를 주당 11,200원에 발행했으며(일반 모집 857,987주에 상장주선인 의무인수 65,000주가 더해진 수다), 2026년 3월 30일 주식매수선택권 행사로 7만 주가 늘었다.

전환사채가 유일한 잠재 물량이다

2026년 7월 20일 납입된 제3회 전환사채 400억 원은 사모이고 표면이자율과 만기이자율이 모두 0%다. 만기는 2031년 7월 20일이다. 전환가액은 54,431원이고 전량 전환되면 734,875주가 새로 생긴다. 발행주식총수 대비 12.1%다.

조건을 하나씩 보면 이렇다. 전환가액 하향 조정의 하한은 46,267원으로, 발행 당시 전환가액의 85%다. 조정 주기는 처음 3개월로 공시됐다가 7월 14일 정정에서 7개월로 바뀌었다. 정정 사유는 기재 오류였다. 이 조건대로면 첫 조정일은 2027년 2월 20일이다. 전환청구는 2027년 7월 20일부터 가능하다. 조기상환청구권은 2029년 1월 20일부터 3개월마다 행사할 수 있고 수익률은 연복리 0%다.

눈여겨볼 조항은 매도청구권이다. 발행총액의 32.7%, 최대 130.8억 원어치를 2027년 7월 20일부터 2029년 1월 20일까지 되사올 수 있다. 공시는 이 권리를 가질 제3자가 ‘발행일 현재 미정’이라고 적었고, 그 제3자가 전환권을 행사하면 최초 전환가액 기준 240,304주, 지분 4.0%를 취득할 수 있다고 밝혔다. 인수처는 아이비케이에스-엔에이치 로봇 소부장 신기술투자조합이 320억 원으로 대부분이고 나머지 세 조합이 80억 원을 나눠 맡았다.

수급·오버행

코넥스 시절인 2024년에는 하루 거래량이 0인 달도 있었다. 코스닥 상장 첫날인 2025년 4월 4일 공모가 대비 67.7% 오른 18,780원에 마감한 뒤, 2025년 8월 저점 11,300원까지 밀렸다가 로봇 서사가 붙으면서 2026년 3월 장중 178,400원까지 갔다.

그 과정에서 회사는 투자경고종목으로 지정됐고 소수계좌 매수관여 과다종목에도 반복 지정됐다. 더벨은 2026년 3월에만 여섯 차례 이상이라고 보도했다. 외국인 보유 비중은 1.41%로 사실상 없다.

공모 당시 상장예정주식총수의 44.57%인 2,676,376주가 상장 직후부터 팔 수 있는 물량이었다. 최대주주 등의 의무보유 기간도 상장 1년이 넘은 지금은 모두 끝났다. 실제로 2026년 상반기에 특수관계인과 임원 세 명이 순매도했다. 조명호 49,759주, 김정중 45,000주, 김세중 23,000주를 합쳐 117,759주다. 같은 기간 주가 월평균은 1월 68,929원에서 3월 121,229원까지 올랐다가 6월 74,557원으로 내려왔다. 반대로 송준호 대표는 6월 15일 약 10억 원어치를 장내에서 사들여 12,760주를 늘렸다.

지금 남은 잠재 물량은 전환사채 734,875주와 미행사 주식매수선택권 6,000주다. 전환사채는 2027년 7월까지는 주식으로 바뀔 수 없다. 다만 2026년 8월 21일 종가 52,700원은 전환가액 54,431원보다 낮다. 발행한 지 한 달 만에 전환가액 아래로 내려왔다는 뜻이다.

리스크

기본적 사실 수준에서 확인되는 위험은 여섯 가지다. 첫째, 자동차 본업이 3년 연속 매출이 줄고 영업이익률이 3분의 1로 내려앉았다. 둘째, 국내 본공장이 사실상 멈춰 고정비가 그대로 손실이 되고 있다. 셋째, 신사업 매출이 부문별 표의 ‘기타’에 묶여 있어 로봇·냉각·티타늄을 각각 추적할 수 없다. 넷째, 수주잔고의 실현이 느리고 실제 취소된 전례가 있다. 다섯째, 순손익이 외화환산손익에 좌우돼 분기마다 20억 원 안팎으로 흔들린다. 여섯째, 회사가 부문 매출의 내용을 설명한 자리가 없다.

투자포인트

이 회사를 사는 사람이 사는 것은 데이터센터 냉각 소재, 티타늄 내재화와 수소 부품, 휴머노이드 감속기다. 모두 아직 매출로 분리돼 나오지 않는다. 각각을 전략과 현황과 전망으로 나눠 본 다음, 회사가 돈을 넣은 순서를 본다.

첫째, 데이터센터 냉각 소재는 셋 중 유일하게 주문서까지 온 사업이다

전략. 인공지능 서버는 열이 많이 나고, 서버랙 안에서 공기 흐름을 조절하는 밸브 부품은 극한의 온도 변화를 반복해서 견뎌야 한다. 형상이 복잡하고 물성 요구가 까다로운 소형 금속 부품이라는 점에서 이 회사의 공법이 유리한 구간이다.

현황. 2026년 5월 11일 미국 전력 솔루션 기업으로부터 냉각 솔루션 핵심 소재 3종의 초도 물량을 수주했다고 알렸다. 이 제품은 그 전력 기업을 거쳐 구글의 미국 데이터센터에 적용될 예정이라는 것이 회사 설명이다. 6월 23일에는 같은 고객에서 추가 제품의 양산 주문서를 받았다고 밝혔다. 다만 앞서 본 대로 실제 납품은 하반기다.

전망. 한국투자증권은 이 사업의 2026년 매출을 약 20억 원으로 보고 전년 대비 100% 이상 성장을 전망했다. 반대로 말하면 규모는 아직 연 매출의 5% 남짓이다.

둘째, 티타늄 내재화는 이 회사가 실제로 사람과 돈을 넣고 있는 곳이다

전략. 티타늄은 가볍고 강하지만 깎기가 어렵다. 절삭으로 만들면 소재의 절반 이상이 부스러기가 된다. 사출로 찍으면 이 손실이 거의 없다. 회사는 여기에 더해 티타늄 분말 자체를 안에서 만들겠다고 했다. 원재료의 8할이 수입 금속분말인 구조를 바꾸는 동시에, 분말을 파는 사업으로도 넓히겠다는 것이다.

현황. 티타늄 부품은 이미 양산 중이다. 치과 임플란트용 부품이 그것이고, 연구개발 실적 표에도 ‘임플란트용 부품 양산 중’으로 적혀 있다. 앞서 본 임원 영입도 삼화스틸 티타늄 프로젝트 출신과 포항산업과학연구원 32년 경력 연구자로, 소재와 공정 쪽이었다.

전망. 티타늄 라인의 시험대는 앞서 본 2026년 12월 초기 가동이다. 수소 쪽으로는 고분자전해질막 수전해용 티타늄 다공성 수송층 개발을 진행 중인데, 이 과제는 2026년 4월에 착수했고 전환사채 자금 배정도 2027년부터 2030년으로 잡혀 있다. 셋 중 가장 뒤에 있는 사업이다.

셋째, 휴머노이드 감속기는 기술이 아니라 시점의 문제다

전략. 로봇 관절 감속기를 작게 만들 때 부딪히는 벽은 기어 이빨을 깎는 정밀도다. 지름이 작아져도 요구되는 치형 공차의 절대값은 줄지 않아서, 절삭으로는 값이 급격히 비싸지고 수율이 떨어진다. 사출로 찍어 굳히는 공법이 답이 되는 지점이 여기다.

현황. 2026년 4월 시제품 개발을 마쳤다. 8월 10일에는 북미 휴머노이드 기업과 공급을 논의 중이라고 밝혔다. 계약이 아니라 논의다. 고객사 실명은 전 자료에서 익명이고, 공시에 적힌 상용화 시점은 2028년경이다.

전망.여기서 냉정하게 볼 것은 회사 대표 본인의 말이다. 2026년 7월 매일신문 인터뷰에서 송 대표는 “준비는 열심히 하되 올인하지는 않는다”며 기존 자동차 부품 사업을 안정적으로 유지하면서 가능성을 넓히고 있다고 했다. 같은 기사에서 로봇 시장이 아직 초기 단계라는 점도 인정했다. 회사는 시장보다 훨씬 차분하다.

넷째, 전환사채의 집행 일정이 회사가 매긴 순서다

말은 셋 다 대등하게 하지만, 돈은 순서를 드러낸다. 전환사채 공시의 자금 사용 목적 표는 용도별 금액과 함께 투자 기간을 적게 돼 있다.

▲ 금액이 가장 큰 항목이 시작이 가장 늦다 (출처: 주요사항보고서 전환사채권 발행결정 2026-07-10, 기재정정 2026-07-14)

금액만 보면 수소가 가장 크고 냉각이 가장 작다. 그런데 기간을 함께 보면 순서가 뒤집힌다. 냉각은 2026년 한 해에 다 쓰고, 로봇은 5년에 걸쳐 나눠 쓰며, 수소는 2027년에야 시작한다. 회사가 올해 실제로 설비를 세우는 곳은 냉각 하나다.

회사가 말한 것과 공시에 적힌 것

투자 원칙 검증

기술트렌드

이 회사가 올라탄 흐름은 하나가 아니라 셋이고, 셋의 시계가 다르다.

첫째는 로봇 관절의 소형화다. 휴머노이드는 사람 크기 안에 관절을 다 넣어야 해서 감속기를 작게 만드는 것이 곧 스펙의 상한이 된다. 그런데 앞서 본 대로 지름이 줄어도 기어 이빨의 공차 절대값은 줄지 않아, 깎아 만드는 방식은 공구 반경과 절삭력의 한계에 부딪힌다.

둘째는 인공지능 데이터센터의 발열이다. 서버 성능이 올라갈수록 냉각이 병목이 되고, 앞서 본 냉각 계통 부품 수요가 여기서 나온다.

셋째는 수소다. 수전해 설비의 핵심 부품인 티타늄 다공성 수송층은 비싼 티타늄 분말에 의존해 원가 부담이 크고, 국산화와 원가 절감이 과제로 남아 있다. 다만 이 흐름은 회사 자금 계획상 2027년부터다.

반대 방향의 흐름도 있다. 본업인 터보차저는 내연기관 부품이다. 디젤용 수요는 줄고 있고, 가솔린 엔진 다운사이징과 하이브리드가 그 자리를 일부 메우고 있다. 회사가 2026년 상반기 매출을 지킨 것도 이 하이브리드 수요 덕이라는 것이 iM증권의 설명이다. 구조적으로는 축소되는 시장 위에 서 있다는 사실은 바뀌지 않는다.

기술경쟁력

시장 구조. 금속분말사출 시장 자체는 크고 조각나 있다.

시장이 크다는 것이 곧 이 회사의 몫이 크다는 뜻은 아니다. 글로벌 금속분말사출 시장은 1위 Indo-MIM이 8.5%, 2위 중국 精研科技가 7.3%로 상위 5개사를 다 합쳐도 22.8%다. 극단적으로 조각난 시장이라는 뜻이고, 규모의 우위가 잘 생기지 않는 구조다.

경쟁 구도. 국내 로봇 감속기 밸류체인에서 이 회사의 자리는 완성품 업체가 아니다. 하모닉 감속기는 에스비비테크와 로보티즈가, 사이클로이드 감속기는 에스피지가 맡고 있다. 한국피아이엠은 이 완성품들 안에 들어가는 유성감속기 부품과 소재를 만드는 자리다.

▲ 세 방식은 휴머노이드에서 서로 다른 자리를 맡는다 (출처: 업계 기술자료 종합, 교보증권 2026-06-29 감속기별 공급사 일람)

여기서 중요한 사실이 하나 있다. 하모닉 감속기는 작게 만들수록 얇은 금속 컵의 피로 수명이 짧아진다. 그래서 아주 작은 관절에서는 하모닉 대신 여러 단을 겹친 유성 방식으로 가는 선택지가 생긴다. 회사가 8밀리미터 ‘유성’ 감속기를 들고 나온 것은 이 틈을 겨냥한 것이다. 기술적으로 말이 되는 자리다.

진입장벽. 이 회사가 가진 벽은 셋이다. 첫째, 20년 넘게 자동차 품질 인증을 통과해온 이력이다. IATF 16949와 SQ 인증을 갖고 있고 보그워너·IHI·현대트랜시스·만도 같은 이름들이 홈페이지 협력 로고에 올라 있다. 부품업계에서 인증과 납품 이력은 그 자체로 시간의 장벽이다. 둘째, 티타늄을 사출로 양산하는 기술이다. 셋째, 물성이 다른 두 소재를 하나의 부품으로 붙이는 하이브리드 기술인데, 회사는 2025년 2월 보도자료에서 전 세계 두 곳만 양산 가능하다고 밝혔다. 다만 이 주장은 회사 설명 외에 다른 출처를 찾지 못했다.

벽이 없는 쪽도 짚어야 공정하다. 로봇 감속기와 관련한 특허는 확인되지 않는다. Google Patents에서 이 회사 이름으로 검색되는 33건 가운데 감속기나 유성기어를 다룬 것은 없다. 등록 특허 다수는 2006년에서 2015년 사이의 터보차저·바인더·주조 기술이고, 최근 5년 등록분은 티타늄 과립과 휴대폰 금속테두리 계열이다. 미공개 출원인지 노하우로 지키는 것인지는 공개 자료로 판단할 수 없다.

▲ 회사는 이 비교표를 직접 제시하지 않는다. 홈페이지의 비교 대상은 프레스 방식의 분말야금과 3D 프린팅뿐이고, 깎는 방식 대비 우위는 “가공 공정 제거”, “원재료 손실 최소화”, “깎기 어려운 소재 대응”이라는 서술로만 나온다 (출처: pimkorea.com)

트랙레코드

기록을 보면 이 회사는 전환을 두 번 해냈다. 휴대폰 부품에서 자동차 부품으로 옮겼고, 국내 생산에서 베트남 생산으로 옮겼다. 두 번 다 몇 년이 걸렸다. 송 대표는 매일신문 인터뷰에서 휴대폰 부품 시절 “어떤 달에는 직원 절반을 쉬게 해야 할 정도”로 물량 기복이 심했다고 회고했다. 지금 시도하는 세 번째 전환도 같은 시간 단위로 보는 것이 이력에 맞다.

기업신뢰도

긍정 신호부터 본다. 최대주주와 특수관계인 지분 46.40%로 지배력이 안정적이다. 감사는 회계법인 소속 회계사가 맡고 있고, 대주주 거래나 담보 제공은 반기·연간 모두 해당 사항 없음이다. 미상환 사채도 이번 전환사채 이전에는 0원이었다. 앞서 본 대표의 6월 장내 매수도 여기에 든다.

반대편도 있다. 첫째, 같은 기간에 다른 방향의 거래가 있었다. 앞서 본 세 사람의 117,759주 순매도다. 조명호는 3월 31일 기타비상무이사에서 사임하며 주요주주로 신분이 바뀌었다. 임원이 상장 후 일부를 파는 것은 흔한 일이지만, 주가 월평균이 12만 원을 넘던 구간과 겹친다는 점은 기록해둘 만하다.

둘째, 투자자와 소통하는 자리가 사실상 닫혀 있다. 홈페이지에 올라온 기업설명회 자료는 2024년 12월 게시본 한 건이 전부이고, 코스닥 이전상장 뒤 갱신본이 없다. 그 자료에는 2025년과 2026년의 로봇 이야기가 아예 없다. 뉴스 게시판도 2026년 7월에서 멈춰 8밀리미터 감속기와 북미 공급 논의 같은 핵심 소식이 회사 채널에는 없다. 기업설명회 개최 공시도 2024년 10월이 마지막이다.

셋째, 인용의 정확성 문제가 하나 있다. 회사가 한 말은 아니지만 이 종목의 서사에 붙어 다니는 내용이다. 2026년 8월 iM증권 자료는 테슬라가 2026년 2분기 실적 발표에서 금속분말사출 부품 조달에 어려움을 겪는다고 공식 언급했다고 적었다. 원문을 확인해보면 이 공법이 언급된 대목은 공급망 담당 임원이 메모리와 같은 수준의 투자가 이 부품과 연성회로기판 쪽으로 가고 있다고 말한 부분이다. 투자 맥락이지 조달난이 아니다. 조달 어려움에 가까운 발언은 일론 머스크가 옵티머스에는 공급망이 아예 없다고 한 별개의 문장이고, 이 공법을 특정하지 않았다. 회사에 유리한 사실이 아예 없다는 뜻은 아니다. 이 공법이 로봇 공급망의 신규 투자 대상이라는 것은 원문으로 확인된다.

재무안전성

당장의 재무 위험은 낮다. 2026년 6월 말 자본총계 589.6억 원, 부채총계 388.1억 원으로 부채비율은 65.8%다. 2025년 말 50.8%에서 올랐지만 제조업 기준으로 높은 수준은 아니다. 다만 주가순자산배수는 5.51배로, 자산이 튼튼한 것과 값이 싼 것은 다른 문제다. 현금및현금성자산 142.3억 원에 단기금융상품 48.0억 원을 더하면 190.3억 원이다. 여기에 7월에 들어온 전환사채 자금이 얹힌다. 이자율이 0%라 금융비용 부담도 없다.

부담이 생기는 곳은 두 군데다. 첫째, 차입금이 늘고 있다. 2025년 말 200.7억 원에서 2026년 6월 말 291.7억 원으로 반년 만에 91.0억 원 늘었다. 같은 기간 유형자산이 488.7억 원에서 525.6억 원으로 36.9억 원 늘었으니 설비 투자에 쓰인 몫이 있다. 둘째, 영업에서 나오는 현금이 얇다. 상반기 영업활동현금흐름은 15.8억 원이다. 전환사채 자금이 계획대로 2030년까지 설비로 나가는 동안 본업이 이만큼만 벌어들이면 자금은 조달분에 의존하게 된다.

무이자 조달의 대가는 2029년 1월 조기상환청구 시점에 치러진다. 그때까지 주가가 전환가액 위로 올라가지 못하면 원금 전액이 현금으로 나갈 수 있다.

밸류에이션

먼저 밝혀둘 것이 있다. 이 종목에는 컨센서스가 없다. 최근 12개월 동안 7개 증권사가 10건의 자료를 냈지만 전부 투자의견 미제시다. 목표주가를 낸 곳이 한 곳도 없다. 실적 추정을 낸 곳도 DB금융투자와 NH투자증권 둘뿐이다. 그래서 이 리포트도 목표주가를 제시하지 않는다. 대신 비교군에서 이 회사가 어디에 서 있는지, 그리고 지금 값이 어떤 미래를 이미 담고 있는지를 본다. 먼저 자리부터 보면, 시가총액 3,201억 원을 2025년 매출 369.3억 원으로 나눈 매출액배수는 8.7배다.

▲ 비교군 시가총액과 주가지표는 2026년 8월 21일 장중에 확인한 값이고 한국피아이엠 행만 같은 날 종가 기준이다. 일본 두 곳은 직전 확정 회계연도이며 원화 환산값이다 (출처: 네이버 증권, 각 사 사업보고서)

매출액배수 기준으로 한국피아이엠 위에 있는 세 곳은 모두 매출이 757억 원 이하이거나 영업적자인 순수 테마 종목이다. 매출 실체와 흑자를 함께 가진 비교군 가운데서는 이 회사가 가장 비싸다. 흑자 부품사 그룹과 견주면 3배에서 10배다.

직접 견줄 곳은 한라캐스트다. 둘 다 성형 공법으로 자동차 정밀부품을 만들어 실적을 내면서 휴머노이드 부품 테마가 얹힌 코스닥 부품사이고 시가총액도 가장 가깝다. 그런데 한라캐스트는 매출이 1,559억 원으로 한국피아이엠 369억 원의 4.2배이고, 영업이익은 103억 원으로 15억 원의 6.9배다. 매출당 값은 한국피아이엠이 3배 넘게 비싸다. 반대편 기준점은 대성하이텍이다. 소형 정밀부품을 깎아 만드는 회사로 전방이 겹치고 매출 규모도 비슷한데 매출액배수가 1.0배다. 테마가 없는 정밀부품사를 시장이 어떻게 매기는지 보여준다.

위쪽 기준점은 하모닉 드라이브다. 매출액배수 9.2배로 한국피아이엠과 거의 같은 자리인데, 이 회사는 감속기 원천기술을 가진 쪽이고 한국피아이엠은 그 감속기 안에 들어가는 부품과 소재를 만드는 쪽이다. 밸류체인 위치를 감안하면 같은 값이 매겨진 자리는 설명이 필요하다.

지금 값이 이미 담고 있는 미래

이 계산에는 검증되지 않은 가정이 셋 있다. 첫째, 고객사가 2028년에 3만 대를 만든다는 것. 둘째, 이 회사가 그 절반을 공급한다는 것. 셋째, 한 대당 350만 원이라는 단가다. 셋째 가정을 뜯어보면 문제가 보인다. 송 대표는 한 대당 감속기가 15개에서 30개 들어간다고 했다. 이를 22.5개로 나누면 개당 15만 6천 원이다. 감속기 완제품이라면 있을 수 있는 값이지만 감속기 안에 들어가는 부품이나 소재라면 매우 높다. 앞서 본 대로 회사 자료는 이 물건을 ‘부품’과 ‘소재’와 ‘감속기’로 번갈아 부른다. 어느 쪽이냐에 따라 위 계산의 자릿수가 달라진다.

재평가 방아쇠로 볼 만한 것은 다섯 가지다. 로봇 부품 단일판매·공급계약 공시, 데이터센터 냉각 소재의 분기 매출 확인, 경산1공장 가동률의 두 자릿수 복귀, 티타늄 생산능력 650톤 증설의 실제 가동, 그리고 증권사 정식 커버리지 개시다. 이 가운데 어느 하나도 아직 일어나지 않았다.

리스크

시간 순으로 볼 지점을 먼저 적는다. 2026년 11월 중순 3분기 보고서에서 부문별 ‘기타’ 매출과 경산1공장 가동률을 확인할 수 있고, 12월은 회사가 밝힌 티타늄 라인 초기 가동 시점이다. 전환사채 쪽은 앞서 본 대로 2027년 2월 20일 첫 전환가액 조정, 7월 20일 전환청구·매도청구 개시, 2029년 1월 20일 조기상환청구다.

▲ 확인 시점은 모두 공개 자료로 검증 가능한 자리다 (출처: 전자공시시스템 정기·수시공시 일정)

투자 원칙 검증 · 한 줄 정리

로봇 값으로 거래되는 회사가, 로봇이 오기 전 두 해를 무엇으로 버티느냐의 문제다

한국피아이엠은 티타늄을 사출로 찍는 기술을 실제로 갖고 있고, 그 기술이 휴머노이드 손가락 관절이라는 좁고 어려운 자리에 맞는다는 것도 기술적으로 성립한다. 문제는 시점이다. 공시에 적힌 상용화는 2028년경으로, 보도자료가 약속한 2025년 하반기에서 2년 반 밀렸다. 그동안 주가는 15배가 됐다가 고점 대비 7할이 빠졌다.

그 사이를 메울 후보는 데이터센터 냉각 소재다. 셋 중 유일하게 양산 주문서까지 왔지만 규모는 연 20억 원 수준으로 시작한다. 상반기에 실제로 늘어난 매출은 냉각도 로봇도 아닌 웨어러블 부품 칸에서 나왔고, 본업인 자동차부품은 반년 동안 제자리였다.

그래서 이 회사는 단일 사건으로 결판나는 종목이 아니라 분기마다 검증되는 종목이다. 검증해야 할 것은 셋이다. ‘기타’ 매출의 정체, 경산1공장 가동률의 두 자릿수 복귀, 로봇 부품의 공급계약 공시다. 컨센서스가 없으므로 시장 평균에 기대어 판단을 미룰 수도 없다.

▲ 다섯 가정 가운데 넷은 분기보고서로, 하나는 수시공시로 확인된다 (출처: 전자공시시스템)